投资评级 - 报告维持万华化学的买入评级，目标价为100.47元，基于25年17倍PE估值 [4] 核心观点 - 万华化学的聚氨酯业务有望迎来盈利拐点，MDI行业供需格局改善，行业回报率有望提升 [9] - 万华化学的分红能力有望迎来向上拐点，资本开支预计将减少，分红潜力提升 [9] 盈利预测与财务数据 - 调整24-26年每股盈利EPS预测为4.76、5.91和6.83元 [4] - 预计24-26年营业收入分别为1787.88亿元、2162.07亿元和2294.84亿元，同比增长2.0%、20.9%和6.1% [6] - 预计24-26年归属母公司净利润分别为149.56亿元、185.57亿元和214.49亿元，同比增长-11.1%、24.1%和15.6% [6] - 预计24-26年毛利率分别为16.8%、16.1%和16.9%，净利率分别为8.4%、8.6%和9.3% [6] 聚氨酯业务分析 - 2025年全球MDI行业新增产能较少，需求稳步增长，行业开工率将提升 [9] - 万华化学的MDI业务有望进入较长的景气周期，行业产能扩张将更加有序 [9] - 2024年MDI需求端改善明显，冰箱冷柜排产数据和聚合MDI出口数据均显示需求回升 [12] - 2025年MDI供给端新增产能有限，全球MDI需求预计在2027年达到917-991万吨 [20] 分红能力分析 - 万华化学的一体化基地规模已与巴斯夫相当，未来资本开支将减少，分红能力有望提升 [9] - 预计2025年起，万华化学的EBITDA将显著提升，资本开支强度下降，分红能力将大幅提升 [51] - 万华化学的分红率与资本开支强度呈反向关联，未来分红率有望达到40%以上 [53] 行业格局与竞争对手分析 - MDI行业全球仅7家企业，CR5高达90%，行业格局较好 [23] - 竞争对手如科思创、亨斯迈等企业经营情况不佳，EBITDA快速下滑 [25] - 万华化学在技术与规模上具有明显优势，中国地区的成本竞争力强于其他地区 [29] 投资建议 - 基于产品价格变化、新项目投产进度及费率情况，调整24-26年EPS预测，维持买入评级 [56]