投资评级 - 报告给予中烟香港"买入"评级，目标价为32.20港元，基于2025年23倍PE估值 [4] 核心观点 - 中烟香港作为中烟体系资本运作及国际业务拓展平台，具备稀缺性和确定性，特许经营权奠定业绩基本盘 [1] - 公司2023年营收118.4亿港元，归母净利润6.0亿港元，2019-2023年CAGR分别为7.2%和17.0% [1] - 2024H1营收同比增长12.4%，归母净利润同比增长40.8%，ROE多年维持在20%以上 [1] 业务分析 烟叶进出口业务 - 烟叶进口业务2024H1营收68.0亿港元，同比增长5.5%，占比78.2% [1] - 烟叶出口业务2024H1营收9.2亿港元，同比增长23.0%，占比10.5% [1] - 预计2024-2028年中国卷烟零售量CAGR为0.3%，雪茄需求提升有望带动高端烟叶进口 [1] - 2022年起中国烟叶播种面积止跌企稳，欧洲市场开拓有望带动出口增长 [1] 卷烟出口业务 - 2023年卷烟出口业务营收12.1亿港元，同比增长875.8%，占比10.2% [2] - 2024H1卷烟出口业务营收同比增长128.0%，受益于出入境客流恢复和有税市场扩张 [2] - 预计2024年全国出入境人次恢复至2019年的91%，推动销量提升 [2] 新型烟草业务 - 2023年新型烟草业务营收占比1.1%，2019-2023年CAGR达48% [3] - 2024H1新型烟草业务营收同比增长28%，全球HNB市场规模2023年达341亿美元 [3] - 预计2023-2027年全球HNB市场规模CAGR为13.5%，中烟HNB品牌市场份额有望提升 [3] 资本运作 - 公司定位为中烟体系资本运作平台，2023年/2024H1巴西业务营收增长41%/43% [3] - 收购中烟巴西为后续并购扩张提供范本，助力中烟国际化发展 [3] 财务预测 - 预计2024-2026年公司EPS为1.15/1.40/1.66港元，对应PE为18X/15X/12X [4] - 预计2024-2026年营收分别为133.81/150.32/167.38亿港元，CAGR为12.3% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为7.97/9.66/11.49亿港元，CAGR为21.3% [6] 行业分析 - 中国卷烟市场总量保持稳定，中高端需求增加，预计2024-2028年CAGR为0.32% [45] - 中国雪茄消费量预计从2018年的71.55亿支增长至2028年的82.03亿支，CAGR为1.38% [45] - 全球HNB市场规模2023年达341亿美元，预计2023-2027年CAGR为13.5% [3]