报告公司投资评级 - 报告给予普瑞眼科“买入”评级，当前价格 41.02 元，合理价值 53.91 元 [3] 报告的核心观点 - 普瑞眼科 2024 年业绩预告显示营收和归母净利润下滑，受外部环境影响三大业务承压，全国连锁布局扩张使盈利能力短期受压力，但随着外部环境改善和新院爬坡，业绩有望恢复快速增长 [7] - 预计 2024 - 2026 年营业收入为 26.89、30.06、33.62 亿元，参考可比公司，给予 2024 年 PS 3X 估值，对应合理价值 53.91 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 26.5 - 27.0 亿元，同比增速约 -2.5% 至 -0.7%；归母净利润 -1.2 至 -0.8 亿元，上年盈利 2.7 亿元；扣非归母净利润 -0.9 至 -0.6 亿元，上年盈利 2.0 亿元 [7] - 单四季度预计收入 5.1 - 5.6 亿元，同比增速 -7.0% 至 +2.1%；归母净利润 -1.4 至 -1.0 亿元，上年亏损 0.5 亿元；扣非归母净利润 -1.1 至 -0.8 亿元，上年亏损 0.3 亿元 [7] 业务分析 屈光业务 - 近期增长乏力，但我国近视人口多、屈光手术渗透率低，随着技术进步和认知提升，渗透率有望提升，预计 24 - 26 年营业收入分别为 12.43、13.76、15.24 亿元 [9] - 市场竞争激烈，低价竞争短期影响毛利率，随着中小对手出清，行业将回归稳定增长，预计 24 - 26 年毛利率分别为 45.0%、47.0%、49.0% [9] 视光业务 - 市场空间扩容，但近期增长乏力，角膜塑形镜业务受影响大，随着产品线完善和消费环境转好，有望稳健增长，预计 24 - 26 年营业收入分别为 3.81、4.22、4.67 亿元 [10] - 消费降级使短期视光客单价和毛利率波动，未来规模效应增强，毛利率有望提升，预计 24 - 26 年毛利率分别为 44.0%、46.0%、48.0% [10] 白内障业务 - 非传统优势项目，23 年高速增长，24 年增速放缓，但老龄化和业务升级使其仍有发展空间，预计 24 - 26 年营业收入分别为 6.20、7.13、8.21 亿元 [11] - 主动转型升级，高端手术占比提升，集采短期影响毛利率，随着手术量提升和产品结构升级，毛利率将稳步提升，预计 24 - 26 年毛利率分别为 32.0%、34.0%、36.0% [11][12] 综合眼病业务 - 疫情积压需求 23 年释放，东莞光明眼科医院并表带来增量，非传统优势项目但加强建设，预计未来稳健增长，预计 24 - 26 年营业收入分别为 4.29、4.76、5.29 亿元 [13] - 业务构成多、毛利率差异大但结构稳定，随着手术量增加，盈利能力有望增长，预计 24 - 26 年毛利率分别为 10.0%、12.0%、14.0% [13] 竞争优势与差距 - 业务结构上屈光为传统优势，大力发展视光业务，消费类业务发展好；布局上坚持“全国连锁化 + 同城一体化”，聚焦中心城市，成长空间可期 [16] - 收入规模距爱尔眼科有差距，略低于华夏眼科；盈利能力与爱尔眼科等有差距，因旗下部分自建医院处于培育期，利润率低甚至亏损，随着新院爬坡，盈利能力有望提升 [16] 盈利预测与估值 - 预计 24 - 26 年营业收入分别为 26.89、30.06、33.62 亿元，当前市值对应 PS 分别为 2.28x、2.04x、1.83x [17] - 因盈利水平与可比公司有差距且处于爬坡阶段，选取 PS 法估值，参考可比公司，考虑差异化优势和新院爬坡，给予 24 年 PS 3X 估值，对应合理价值 53.91 元/股，给予“买入”评级 [17] 财务数据 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1726|2718|2689|3006|3362| |增长率（%）|0.9|57.5|-1.1|11.8|11.8| |EBITDA（百万元）|368|715|325|654|943| |归母净利润（百万元）|21|268|-82|110|284| |增长率（%）|-78.1|1202.6|-| - |157.1| |EPS（元/股）|0.16|1.79|-0.55|0.74|1.90| |市盈率（P/E）|441.25|48.04|-|55.62|21.63| |ROE（%）|1.0|11.7|-3.8|5.0|11.7| |EV/EBITDA|29.66|19.47|23.64|11.93|8.13|[2]