报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买进（Buy）” [4] 报告的核心观点 - 联影医疗是高端医疗器械龙头，研发立足，产品国际领先，国内业务短期受影响但后续将恢复增长，国际业务积极开拓增长潜力大，维保服务收入占比提升将拉动毛利率提升，预计2024 - 2026年净利润分别为12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，给予“买进”投资建议 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业为医药生物，2025年1月22日A股价122.32元，上证指数3213.62，股价12个月高/低为151.86/91.91元，总发行股数824.16百万，A股数593.30百万，A股市值725.72亿元，主要股东为联影医疗技术集团有限公司，持股20.33%，每股净值23.33元，股价/账面净值5.24，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为 - 3.7%、 - 1.2%、 - 8.6% [1] 产品组合 - 销售医学影像诊断设备及放射治疗设备占比87.8%，维保服务占比9.5%，软件业务占比1.1% [2] 机构投资者占比及股价走势 - 基金和一般法人占流通A股比例均为0% [3] 公司优势 - 联影医疗成立于2011年，是国内高端医疗器械龙头，产品涉及多种影像检测和放射治疗设备，与国际三巨头产品线基本一致；管理层多来自国际三巨头，以研发立足，2023年研发人员占比40%，2020 - 2023年研发投入CAGR超30%，2024年前三季度研发投入占营收比重19%高于三巨头；多核心部件自研，2023年综合毛利率48%高于三巨头；掌握5.0T及以上高场技术，可生产多款国际领先产品 [4] 国内业务情况 - 2024年前三季度国内营收占比80%，产品竞争力强，国产替代下市占率快速提升，2023年CT、MR、DR市场份额分别达24%、22%、15%；受医疗行业整顿影响，2024年前三季度营收69.5亿元，YOY - 6.4%，归母净利润6.7亿元，YOY - 36.9%；从2024年11月招标看已现恢复迹象，叠加政策因素，预计2025年国内业务恢复 [5] 国际业务情况 - 2024年前三季度国外营收同比增长37%，收入占比达20%；截止24H1，40款产品通过CE认证，47款通过美国FDA 501(k)，3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家机构，覆盖超75个国家和地区，通过不同产品开拓不同市场，产品认可度高，看好国际业务快速增长 [5] 维保服务情况 - 2024年前三季度维修服务营收9.7亿元，YOY + 27%，营收占比14%，受益于装机量提升；对比行业巨头约45%的营收占比有提升空间，维保服务毛利率高（2024H1为62%），后续装机量上升将拉动综合毛利率提升 [5] 盈利预计 - 预计公司2024 - 2026年分别实现净利润12.1亿元、16.1亿元、19.7亿元，yoy分别 - 38.8%、 + 33.0%、 + 22.6%，折合EPS分别为1.5元、2.0元、2.4元，当前股价对应的PE分别为84倍、63倍、51倍 [5] 财务数据 |项目|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |纯利（百万元）|1656|1974|1209|1608|1972| |同比增减（%）|16.86|19.21| - 38.77|33.04|22.61| |每股盈余（元）|2.19|2.40|1.47|1.95|2.39| |同比增减（%）|11.73|9.59| - 38.88|33.04|22.61| |市盈率（P/E）|55.85|50.97|83.39|62.68|51.12| |股利（元）|0.20|0.25|0.22|0.29|0.36| |股息率（%）|0.16|0.20|0.18|0.24|0.29| [7] 合并报表数据 合并损益表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|9238|11411|10323|12677|14997| |经营成本|4770|5879|5244|6259|7380| |营业税金及附加|38|69|59|72|91| |销售费用|1328|1770|1891|2155|2474| |管理费用|431|561|614|697|825| |财务费用| - 99| - 149| - 78| - 127| - 150| |投资收益|13|110|94|100|95| |营业利润|1928|2142|1299|1692|2117| |营业外收入|2|11|4|28|28| |营业外支出|11|10|11|2|2| |利润总额|1920|2142|1291|1718|2143| |所得税|270|164|94|125|161| |少数股东损益| - 6|3| - 12| - 16|10| |归母净利润|1656|1974|1209|1608|1972| [11] 合并资产负债表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|10075|7584|6826|7850|8792| |应收账款|2013|3228|3550|4261|4814| |存货|3460|3893|4361|5146|5763| |流动资产合计|20145|20228|22655|25374|28419| |长期股权投资|40|73|77|81|85| |固定资产|2116|2212|2345|2462|2585| |在建工程|222|850|1700|2211|2763| |非流动资产合计|4060|5108|5211|5315|5421| |资产总计|24205|25336|27866|30688|33840| |流动负债合计|6012|5798|6378|7016|7717| |非流动负债合计|719|657|624|636|649| |负债合计|6731|6455|7002|7652|8366| |少数股东权益| - 10|15|16|17|17| |股东权益合计|17483|18866|20848|23020|25456| |负债及股东权益合计|24205|25336|27866|30688|33840| [11] 合并现金流量表 |项目（人民币百万元）|2022|2023|2024F|2025F|2026F| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动所得现金净额|683|133|113|134|154| |投资活动所用现金净额| - 4689| - 1565| - 690|1131|1084| |融资活动所得现金净额|10729| - 662| - 181| - 241| - 296| |现金及现金等价物净增加额|6753| - 2095| - 758|1024|942| [11]