报告公司投资评级 - 首次覆盖给予居然智家“买入”评级 [5][109] 报告的核心观点 - 居然智家作为家居连锁卖场龙头，直营和加盟全国化布局，运营效能领先，模式创新挖掘成长潜力 [3] - 公司推进数智化转型升级，搭建三大平台促成长，2024年出海元年国际化战略扎实推进 [4] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，分别同比 - 21.4%、7.9%、8.0%，考虑智能化转型领先及龙头溢价，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介：家居卖场龙头，数字化新零售领先 - 泛家居市场空间广阔，近年头部卖场集中，数字化、线上化加速，2023年我国规模以上建材家居卖场销售额达1.55万亿元，同比 + 33.5%，预计2023 - 2027年泛家居行业CAGR约4%，家居渠道向头部集中，居然智家与美凯龙稳居行业龙头 [12] - 公司实控人为汪林朋，引入金隅集团持股10%，与阿里等存在业务协同，2023年发布员工持股计划，2024年12月更名“居然智家”推动数智转型 [25][29] - 公司自创立实现卖场全国化扩张，近年加速融合创新，2024年前三季度受消费环境和免租政策影响盈利下滑，2025年经营回暖可期，目前业务以商场租赁管理为主，商品销售占比快速提升 [33][35][41] 公司亮点：商场主业锐意创新，家装家居数字化标杆 商场运营效能领先，模式创新挖掘成长潜力 - 直营&加盟模式并行，直营卖场以租赁物业为主数量稳定，加盟卖场逆势扩张后减缓速度，直营商场“轻资产”租赁为主稳健扩张且单位面积经营收入领先，加盟商场助力扩张并向下沉市场渗透 [48][52][55] - 多维度营销矩阵驱动GMV稳步成长，2021 - 2023年GMV从1040亿元提升到1176亿元，1H24达559亿元同比增长16.2%，挖掘商场新业态，打造购物中心、“一店两制”、“整装大店”多元模式 [62][64][66] 数智化生态全面赋能，三大平台促成长 - 平台服务收入占比持续提升，2020 - 2023年CAGR为14.4%，2023年在传统卖场业务营收占比近20%，搭建“洞窝”、“居然设计家”和“居然智慧家”三大家居产业数智化平台 [71] - “洞窝”打通全产业链数据，1H24累计上线卖场1016家，实现GMV466亿元，同比 + 11.8%，持续输出数字化能力带动客单价、客单量提升 [73][79] - “居然智慧家”带动商品销售营收快速增长，截至1H24合作品牌超200家，接入设备超20万，开业门店128个，APP注册用户数超20万，上半年销售额22.5亿元，同比 + 30.6%，立下3年营收百亿、3年500家店目标 [84][89] 依托数字化抓手，国际化战略扎实推进 - 计划5年内完成东南亚大部分国家实体店连锁布局，2030年前海外再建“居然智家”，营收和利润达目前30%以上，金边店、澳门店开业，截至1H24招商率均在96%以上 [90][93] - 推进“洞窝”国际化，2023年开通境外分站，1H24跨境电商平台“新窝”上线，注册用户超13万人 [93] - “居然设计家”覆盖海外设计师，协同助力出海，基于多模态大模型技术提供装修效果图生成服务，1600万注册设计师中1400万来自海外 [95] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 租赁及加盟管理：预计2024 - 2026年商场数量相对平稳，营收企稳增长，毛利率逐步恢复 [101] - 商品销售：预计2024 - 2026年保持18%左右高增长，毛利率提升 [101] - 装修服务：预计2025 - 2026年止跌回稳，毛利率基本平稳 [102] - 期间费用率：2024 - 2026年销售、管理、研发费率摊薄，财务费用率下降 [102] - 预计2024 - 2026年收入增速分别为1.7%、9.8%、10.0%，归母净利润增速分别为 - 21.4%、7.9%、8.0% [102] 投资建议 - 公司是泛家居行业龙头，具有多方面竞争优势，预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.2亿元、11.0亿元、11.9亿元，目前股价对应2025年PE为19X，略高于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级 [109]