报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 三季度毛利率环比修复，四季度出货量和盈利能力有望继续改善，经营拐点已现 [6] - 深耕全球新兴市场多年，持续推动新市场开拓和高端化战略 [6] - 传音或与高通达成和解，与阿里合作持续强化AI布局，未来有望在AI加持下更好成长 [6] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为52.57/64.19/80.77亿元，同比增速分别为 - 5.06%/22.11%/25.82%，当前股价对应PE分别为21.22/17.38/13.81倍，鉴于公司在海外新兴市场的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖给予“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年1月22日收盘价97.83元，一年内最高/最低为179.17/71.00元，总市值和流通市值均为111,560.50百万元，总股本1,140.35百万股，资产负债率56.22%，每股净资产16.55元/股 [3] 盈利预测与估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|46,596|62,295|69,879|82,693|96,183| |同比增长率（%）|-5.70%|33.69%|12.17%|18.34%|16.31%| |归母净利润（百万元）|2,484|5,537|5,257|6,419|8,077| |同比增长率（%）|-36.46%|122.93%|-5.06%|22.11%|25.82%| |每股收益（元/股）|2.18|4.86|4.61|5.63|7.08| |ROE（%）|15.70%|30.67%|26.00%|28.08%|30.84%| |市盈率（P/E）|44.92|20.15|21.22|17.38|13.81|[5] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|12,599|11,746|14,803|18,247| |应收票据及账款|1,965|1,958|2,317|2,695| |预付账款|238|251|297|345| |其他应收款|901|1,193|1,411|1,641| |存货|10,443|10,629|13,259|16,470| |其他流动资产|13,986|14,049|14,146|14,248| |流动资产总计|40,132|39,826|46,233|53,648| |长期股权投资|430|340|260|170| |固定资产|3,304|3,276|3,225|3,150| |在建工程|1|0|0|0| |无形资产|509|467|428|389| |长期待摊费用|56|59|62|63| |其他非流动资产|1,690|1,693|1,693|1,693| |非流动资产合计|5,989|5,836|5,668|5,465| |资产总计|46,121|45,662|51,901|59,113| |短期借款|1,512|1,407|1,506|1,607| |应付票据及账款|19,142|16,723|19,720|22,965| |其他流动负债|3,245|3,228|3,810|4,432| |流动负债合计|23,898|21,357|25,036|29,004| |长期借款|418|330|240|150| |其他非流动负债|3,628|3,628|3,628|3,628| |非流动负债合计|4,046|3,958|3,868|3,778| |负债合计|27,944|25,315|28,904|32,782| |股本|807|1,140|1,140|1,140| |资本公积|6,583|6,250|6,250|6,250| |留存收益|10,665|12,831|15,475|18,802| |归属母公司权益|18,055|20,221|22,865|26,192| |少数股东权益|122|126|132|139| |股东权益合计|18,177|20,347|22,997|26,331| |负债和股东权益合计|46,121|45,662|51,901|59,113|[7] 利润表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|62,295|69,879|82,693|96,183| |营业成本|47,063|54,721|64,527|75,147| |税金及附加|249|245|289|317| |销售费用|4,893|5,031|5,706|6,252| |管理费用|1,507|1,607|1,985|2,212| |研发费用|2,256|2,306|2,812|3,078| |财务费用|-176|-253|-288|-377| |资产减值损失|-228|-274|-320|-371| |信用减值损失|-80|-77|-96|-112| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|195|91|101|91| |公允价值变动损益|-68|-80|-80|-90| |资产处置收益|-1|1|1|1| |其他收益|425|420|420|420| |营业利润|6,747|6,304|7,689|9,495| |营业外收入|6|6|6|6| |营业外支出|38|46|46|46| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|6,714|6,264|7,649|9,455| |所得税|1,127|1,002|1,224|1,371| |净利润|5,587|5,262|6,425|8,084| |少数股东损益|50|5|6|7| |归属母公司股东净利润|5,537|5,257|6,419|8,077| |EPS(元)|4.86|4.61|5.63|7.08|[7] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|5,587|4,932|6,087|7,757| |折旧与摊销|315|378|403|428| |财务费用|-176|-253|-288|-377| |投资损失|-195|-91|-101|-91| |营运资金变动|5,564|-2,982|228|-103| |其他经营现金流|796|472|482|472| |经营性现金净流量|11,890|2,455|6,811|8,085| |投资性现金净流量|-6,134|-276|-277|-278| |筹资性现金净流量|-3,390|-3,032|-3,477|-4,362| |现金流量净额|2,383|-853|3,057|3,444|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|33.69%|12.17%|18.34%|16.31%| |营业利润增长率|122.50%|-6.56%|21.97%|23.49%| |归母净利润增长率|122.93%|-5.06%|22.11%|25.82%| |经营现金流增长率|500.70%|-79.35%|177.44%|18.71%| |盈利能力| | | | | |毛利率|24.45%|21.69%|21.97%|21.87%| |净利率|8.97%|7.53%|7.77%|8.41%| |ROE|30.67%|26.00%|28.08%|30.84%| |ROA|12.01%|11.51%|12.37%|13.66%| |ROIC|124.13%|-820.23%|213.08%|205.34%| |估值倍数| | | | | |P/E|20.15|21.22|17.38|13.81| |P/S|1.79|1.60|1.35|1.16| |P/B|6.18|5.52|4.88|4.26| |股息率|4.34%|2.77%|3.38%|4.26%| |EV/EBITDA|14|15|12|10|[7][8]