报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引，长期订单量确定性较高，先进制程和先进封装技术领先持续驱动公司未来营收增长，维持目标价260美元及买入评级 [2][3] 各部分总结 主要数据 - 行业为TMT，股价218.70美元，目标价260.00美元（+18.88%），股票代码TSM，总股本51.87亿股，市值10473亿美元，52周高/低为222.20美元/110.29美元，每股账面值23.34美元，主要股东包括台湾行政院发展基金（6.38%）、Blackrock（5.09%）等 [2] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入（百万新台币）分别为2,161,736、2,894,307、3,660,106、4,568,698、4,932,660，变动分别为 - 4.5%、33.9%、26.5%、24.8%、8.0%；净利润（百万新台币）分别为837,768、1,172,431、1,547,083、1,930,047、2,197,205，变动分别为 - 17.6%、39.9%、32.0%、24.8%、13.8%；净利润（百万美元）分别为26,001、36,388、48,016、59,902、68,194 [3] - 每股盈利（新台币）分别为32.3、45.2、54.3、67.8、73.2，变动分别为 - 17.5%、39.9%、20.1%、24.8%、8.0%；基于218.7美元的市盈率（估）分别为43.3、30.9、25.8、20.6、19.1；每股派息（新台币）分别为13.0、14.0、17.5、19.7、22.7；股息现价比分别为5.94%、6.40%、8.00%、8.99%、10.38% [3] 季度业绩摘要 - 24Q4总收入8684.6亿新台币，同比增长39%，折合269亿美元，高于公司上季度指引中值及彭博一致预期；晶圆收入7150亿新台币，同比增长32.4%，封测等其他业务收入1535亿新台币，同比增长79.6% [3][5] - 按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入26%/34%/14%，环比分别 + 39%/+14%/ - 12%；按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费电子应用分别贡献53%/35%/5%/4%/1%/2%，环比分别 + 19%/+18%/ - 18%/ - 9%/+14%/+14% [5] - 按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入75%/9%/9%/4%/3%，其中北美地区收入环比 + 21% [6] - 本季度公司总成本3560.8亿新台币，毛利率59%，同比增长6pct；研发费用同比增长13.5%，销售及管理费用同比增长37.2%；经营利润4257.1亿新台币，同比增长63.6%，折合131.8亿美元，高于彭博一致预期，经营利润率为49% [6] - 归母净利润3746.8亿新台币，同比增长57%，折合116亿美元，高于一致预期；摊薄后每ADR收益同比增长57%达2.24美元，高于一致预期；资本开支112.3亿美元，自由现金流2582.6亿新台币，现金及等价物24220.2亿新台币 [7] 未来展望 - 公司预计25Q1收入介于250 - 258亿美元，收入指引中值同比增长37.8%；毛利率介于57% - 59%，指引中值同比增长4.9个百分点，经营利润率介于46.5% - 48.5%，指引中值同比增长5.5个百分点 [10] - 2025财年公司指引全年美元收入增速有望达到25%，主要由AI服务器处理器需求驱动；2025全年资本开支在380 - 420亿美元，同比增长27.5% - 40.9%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设，10% - 20%用于特殊工艺，10% - 20%用于先进封装及光罩 [11] AI营收与制程进展 - Q4公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长46%，环比增长15%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入26%/34%；等价12寸晶圆付运量3418万片，同比增长15.6%，环比增长2.4%，整体产能利用率达81.4%；折合12寸晶圆ASP达3504美元/片，同比增长20.1%，环比增长11.6% [13] - 公司指引2024 - 2029年GPU、ASIC及服务器CPU产品收入的CAGR为45%，主要驱动因素为云厂商自研ASIC芯片订单量增加及英伟达GPU裸片尺寸需求增长 [14] - N2制程有望在2025H2量产，其拓展制程N2P将在2026H2量产，下一代A16制程将采用背面供电技术，有望在2026H2量产；AI算力芯片及服务器芯片产品对N2及A16制程产能需求强劲，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长 [15] - 中国台湾有3座2nm晶圆厂正在规划及建设中，预计最早2025年量产；德国工厂2027年开始量产12 - 28纳米制程芯片；日本一厂24Q3开始量产12 - 28纳米特殊工艺制程芯片，二厂2025年开始建设并在2027年投产N7制程产品；美国亚利桑那一厂24Q4量产N4制程芯片，二厂和三厂积极建设中，未来将生产N3、N2、A16等制程 [16] 先进封装与技术 - Q4公司封测等其他业务收入1534.8亿新台币，同比增长79.6%；预计2025/2026/2027年公司CoWoS月产能将实现同比131%/35%/20%达到8.5/11.5/13.8万片；2025年公司先进封装前四大客户分别是英伟达（53%）、亚马逊（15%）、AMD（12%）、博通（11%） [24] - 公司正在开发的COUPE技术，第一代将于2025年完成可插拔1.6T光模块技术验证，未来将把CPO技术整合至CoWoS封装中，传输速率将达到6.4 Tbps [25] 目标价与评级 - 上调2025 - 2027年净利润预测至15471/19300/21972亿新台币，三年复合增速30.5%；采用DCF法估值，WACC为10.0%，长期增长率为3.0%，维持目标价260美元，买入评级 [3][28] 主要财务报表 - 展示了2023 - 2027年损益表、财务能力分析、资产负债表、现金流量表等相关财务数据，包括主营业务收入、成本、毛利、营业利润、净利润等指标及相关比率 [30]