报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 一流产品力及运营能力驱动好未来快速增长，超脱 K12 竞争修复的影响，业务结构优化、规模效应、转型业务减亏下利润率释放超预期[1] - 2025 年起教育板块将重归由教育公司产品力及标准化能力决定胜负的有序竞争阶段，好未来优质教研及运营力能保障教学点扩张下满班率较快提升[2] - 强产品力将建立客户心智，优化获客/续费等指标，实现相关业务减亏或扭亏为盈[3] 根据相关目录分别进行总结 超预期逻辑 核心盈利板块 - 利润率快速释放：截至 FY25Q3 教学点超 400 个，同比+66%，素养业务综合优势使快速开店下满班率提升周期受影响有限，高盈利素养业务占收比提升及规模效应摊薄总部成本，致利润率释放超预期[5] - 增速预计保持：公司已完成团队再培养周期，具备持续扩张基础，FY26 素养中心扩张及招生或保持与 FY25 相近增速；FY2025Q3 递延收入 7.8 亿美元，yoy+62%，佐证素养业务高增速；教培行业门店满班率提升周期通常为 6 - 18 个月，好未来爬坡能力居前，FY25 已开门店持续爬坡和 FY26 新店扩张提供产能基础[5] 学而思网校及智能学习机业务 - 学而思网校课程结构优化或改善经营指标：2024 年暑期后增加多类课程内容，完善产品矩阵预计优化网校续费率[5] - 智能学习硬件高增带来规模效应：2024 年 9 - 11 月学习机产品销售额同比增长+87%，预计 FY25 学习机及学练机出货量和销售额保持相近增速，产量提升摊薄成本，递延收入确认有助于业务利润率打正[5] - 产品力导向下营销成本终将下降形成盈利闭环：网校新课程及硬件业务新 SKU 初期需加大营销投入，强产品力驱动下口碑传播和信息流自播渠道占比提升，将降低营销成本并使产品保持盈利能力[5] 当前股价位置仍存较多预期差 - 好未来发布 FY2025Q3 业绩，营业收入 6.1 亿元，同比增长 62.4%，超彭博一致预期 13%；Non - GAAP 经营利润和利润率分别为 - 0.02 亿元/ - 0.3%（彭博一致预期分别为 - 0.95 亿元/ - 1.8%）；FY25Q3 Non - GAAP 归母净利润和利润率分别为 0.39 亿元/6.4%（彭博一致预期分别为 0.20 亿元/3.7%），市场预计差巨大[6] - 市场或对 FY25 业绩预期进行乐观修正，部分投资人分部估值时对网校及学习机业务不确认估值，导致表观 PE 较高，当前估值未考虑素养业务线 FY26 潜在高成长以及网校及学习机潜在扭亏为盈贡献的远期正向估值[6] 盈利预测与估值 - 预计好未来 FY2025 - FY2027 营业收入分别达 21.8/29.7/34.7 亿美元，分别同比+46%/+36%/+17%；经调整净利润分别达 2.1/4.6/5.6 亿美元，分别同比+145%/+122%/+20%，对应 PE 分别为 32.0x/14.4x/12.1x[7] - 给予 FY26 20x 估值，目标市值约 93 亿美金，维持“买入”评级[7]