报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 酒店行业发展兼具成长与周期，投资需兼顾α与β，中高端酒店中长线结构提升和品牌集中可期 [1] - 亚朵作为国内中高端酒店NO.1，以差异化定位和经营理念另辟蹊径，打造“住宿 + 零售”双轮驱动成长模式 [1][2] - 预计2025 - 2026年公司住宿业务在RevPAR、门店扩张、综合收费率和净利率方面有不同表现，零售业务有望持续打造爆款，构筑第二增长曲线 [3][4] - 首次覆盖给予“优于大市”评级，预计公司未来业绩增长，合理市值有向上空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 亚朵：住宿 + 零售，生活方式品牌集团崛起 - 亚朵成立于2013年，聚焦中高端用户，以体系化服务打造极致体验，2022年11月在美上市 [19] - 2013 - 2017年门店破百家，2024年破千家，2023年客房规模居国内第七、中高端连锁酒店第一，截止2024年9月底有1533家酒店、175199间客房，注册会员超8300万 [22] - 从住宿拓展到零售，打造场景零售体系，后聚焦深睡领域，构造第二增长曲线 [24] 品牌矩阵 - 住宿领域品牌丰富，涵盖中高端和高端细分定位，如主力品牌亚朵有1157家门店、133703间客房，亚朵S定位高端有76家门店、10894间客房等 [25][26] - 零售包括“αTOUR PLANET亚朵星球”和“SAVHE萨和”两大品牌，分别主营深睡产品和个护香氛 [28] 股权结构 - 创始人耶律胤持股22.1%，拥有69.9%投票权，创始人及管理层合计持股24.5%、投票权70.5%，决策占主导 [29] - 君联资本上市后减持，预计截止2024年12月底持股降至5%以内，后续减持影响有限 [33] - 2021年3月批准股票激励计划，截至2024年3月授予26,045,283份期权，占激励总量51.04%、总股本7.68%，对象含管理层和员工 [33] 经营分析 - 2019 - 2023年门店从420家增至1210家、CAGR 30.3%，客房从4.9万间增至13.8万间、CAGR 29.5%，2024年前三季度净增323家，三季报上修全年开店指引至450家 [34] - 截止2024年9月底直营门店29家，加盟客房占比97%，高于其他龙头，抗周期波动能力强 [35] - 2023年RevPAR爆发式增长，2024年前三季度同比下滑，主要因房价承压，出租率相对稳定，预计2024Q4仍有下滑压力但降幅或缩窄 [37][38] - 2023年零售收入9.7亿元、增长388%，占比21%，2024年估算占比近3成，有望构造第二增长曲线 [39] - 2023年营收46.7亿元、增长106.2%，归母净利润7.4亿元、增长669.2%，经调整净利润9.0亿元、增长248.3%；2024年前三季度收入51.6亿元、增长63.4%，经调整归母净利润9.7亿元、增长42.9% [40] 国际借鉴 - 酒店龙头成长与周期兼备，投资需兼顾α与β，成长包括规模、品牌溢价、效率提升和多元变现，周期受供需影响 [44][45] - 2023 - 2024前三季度行业供给恢复性增长，2024Q4增速稳定；2024年需求平稳略增，商旅疲软休闲平稳，消费偏性价比 [51] - 2024年前三季度行业RevPAR同比承压，Q4降幅环比收窄，预计2025年基本平稳，向上弹性看商旅 [54] - 中高端酒店现阶段面临需求压力，品牌分化加大，但长期结构占比有提升空间，连锁化率和品牌集中度也有望提高 [60][62][67] 公司看点 - 以“峰终定律”构筑服务方法论，提出“17个触点”，打造40 - 50个服务产品，实现标准个性化，监督反馈形成闭环 [76][77][79] - 会员从2021年约3000万增至2024Q3末8300万，2022年复购率达58.3%，金卡及以上核心客户贡献近8成间夜销售，中央预订率从2022年近6成提至2023年63% [82] - 2022年升级ACARD会员体系，2024Q3实现酒店和星球会员体系与积分权益互联互通 [84] - 单房造价13.5 - 14.5万，供应链采取差价采购模式，注重定制化、模块化和数字化，采用“现长 + 政委”双管理人员模式，人房比0.25左右 [88][90][91] 盈利预测和投资建议 - 中性预计2024 - 2026年整体RevPAR同比 - 7%/- 2%/- 1%，收入69.7/88.1/107.5亿元，同增49.3%/26.5%/22.0%；归母净利润11.2/14.4/18.1亿元，同增51.6%/28.1%/26.1%；经调净利润12.9/16.0/19.8亿元，同增42.5%/24.4%/23.4% [5] - 综合绝对估值和相对估值，预计未来1年合理市值区间316.6 - 339.2亿RMB，对应25年PE20 - 21x，较现价有22 - 31%向上空间 [5]