证券研究报告 可选消费 五一假期消费稳健增长 华泰研究 可选消费 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 曾珺 研究员 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 石狄 研究员 SAC No. S0570524090003 SFC No. BVO045 洪洋 联系人 hongyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 重点推荐 | | | 目标价 | | | --- | --- | --- | --- | | 股票名称 | 股票代码 | (当地币种) | 投资评级 | | 林清轩 | 2657 HK | 130.88 | 买入 | | 老铺黄金 | 6181 HK | 1,200.00 | 买入 | | 上美股份 | 2145 HK | 97.21 | 买入 | | 石头科技 | 688169 CH | 211.00 | 买入 | | 毛戈平 | 1318 HK | 127.89 | 买入 | | 思摩尔国际 | 6969 ...

涉及的行业与公司 * **行业**：中国酒店业 [1] * **主要覆盖公司**：华住集团 (H World Group， 股票代码 HTHT/1179.HK) [2][5][9][22]、亚朵集团 (Atour Lifestyle Holdings， 股票代码 ATAT) [1][2][5][9][22] * **其他提及公司**：锦江酒店 (Jinjiang) [2][5][9]、首旅酒店 (BTG Hotels Group) [2][5][9] 核心财务表现与预期 * **2026年第一季度业绩预览**：亚朵集团营收与调整后税息折旧及摊销前利润预计将超出市场预期，而华住集团业绩预计基本符合预期 [1][2][5] * **亚朵集团2026年第一季度关键预测**： * 预计营收为人民币27.5亿元，同比增长44%，高于彭博一致预期的30-35%同比增长 [5][6][9] * 预计调整后税息折旧及摊销前利润为人民币6.99亿元，同比增长48%，高于彭博一致预期的5.7亿元 [6][9] * 调整后税息折旧及摊销前利润率预计为25.4%，较2025年第一季度的24.9%提升0.6个百分点 [6][9] * **华住集团2026年第一季度关键预测**： * 预计营收同比增长6% (公司全年指引为2-6%)，其中国内营收增长8%，海外营收下降4% [6] * 预计调整后税息折旧及摊销前利润为人民币18亿元，同比增长18% [6][9] * **每间可售房收入趋势**： * 行业层面，2026年第一季度每间可售房收入同比增长约3%，其中1-2月增长4%，3月因中东冲突后燃油附加费推高机票价格影响，增速放缓至2-3% [5] * 预计华住集团和亚朵集团2026年第一季度每间可售房收入分别同比增长3%和2%，均高于其保守指引 (分别为+2%和持平) [5] * 自2025年第四季度以来，两家公司的混合每间可售房收入增速不再显著超越行业数据 [5] 业务增长与行业动态 * **酒店网络扩张放缓**： * 中国酒店业供应自2025年第四季度开始放缓，叠加2026年农历新年时间较晚的暂时性影响，预计覆盖酒店2026年第一季度新增酒店数量减少 [5] * 预计华住集团和亚朵集团2026年第一季度分别新开业550家和110家酒店，低于2025年同期的694家和121家 [5][9] * 首旅酒店2026年第一季度新开业218家，低于2025年同期的300家；锦江酒店新开业306家，高于2025年同期的226家，但部分被关店增加所抵消 (205家 vs 130家) [5] * 预计各公司仍能实现全年开业指引 [5] * **亚朵集团非酒店业务增长强劲**： * **零售业务**：2026年第一季度，亚朵集团在主要电商平台的线上零售商品交易总额同比增长超过70%，远超管理层全年25-30%的增长目标 [6][17] * **供应链业务**：公司致力于增加对加盟商的集中采购，截至2025年底，每间房平均采购额提升至约人民币3300元，高于2025财年初的不足2500元，预计将贡献增量供应链收入 [6] 投资观点与估值 * **亚朵集团**： * 过去6个月股价表现显著落后于华住集团 (-6% vs +32%)，当前估值更具吸引力，交易于10倍2026财年预期企业价值/调整后税息折旧及摊销前利润，低于华住集团的12倍 [7][22] * 随着市场预期已重置至较低水平，且2026年第一季度业绩可能大幅超预期，预计股价将有更好表现 [7] * 基于零售和供应链业务增长超预期，上调2026-2028财年调整后税息折旧及摊销前利润预测1%，并将12个月目标价上调至52.0美元 (原为51.0美元) [8][24] * 投资逻辑包括：受益于行业连锁化整合、轻资产扩张模式带来强劲现金流、对商务旅行复苏的较高敞口、自有品牌零售业务的强劲增长 [26] * **华住集团**： * 维持2026-2028财年盈利预测不变，维持美国存托凭证和H股12个月目标价分别为62.0美元和48.0港元 [8][27] * 投资逻辑包括：每间可售房收入因供需失衡和扎实执行力有望上行、市场流动性改善推动酒店网络扩张重新加速、当前估值低于中期水平 [29] 风险提示 * **亚朵集团主要风险**：来自国内外品牌的竞争导致酒店扩张慢于预期；向中端市场扩张及行业供应持续快速增长或商务旅行复苏疲软导致每间可售房收入稀释；线上零售市场竞争激烈导致营收和盈利波动性增加 [25] * **华住集团主要风险**：宏观经济弱于预期导致每间可售房收入增长放缓；中国融资渠道不畅导致加盟店增加不及预期；中国消费/旅行需求复苏慢于预期；稀释性并购；德意志酒店业务业绩和现金流拖累超预期 [28]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * **行业**：中国酒店行业 [1] * **公司**：华住集团、亚朵集团、锦江集团 [1][11][12] 核心观点与论据 2026年五一假期表现与影响因素 * **整体预订不及预期**：2026年五一假期T+7预订率不足60%，低于正常的65%-70% [1][2] * **核心原因分析**： * **天气因素**：华南、西南地区5月1日、2日降雨预报影响出行意愿，天气较好的华东、华中地区RevPAR同比提升3-4个百分点 [2] * **机票价格高涨**：机票价格同比上涨2-3倍，导致航空出行流量下降约10% [1][2] * **需求分流**：春假制度导致4月清明期间（4月1日至6日）酒店RevPAR同比提升5-6个百分点，提前分流了五一需求，削弱了五一期间酒店的议价能力 [1][2][3] * **出行偏好变化**：年轻消费者倾向于避开网红城市，选择小众、性价比高的目的地 [3] * **供给增加**：高线城市门店加密对原有同店经营数据产生拉低作用 [3] 2026年后续季度展望与驱动因素 * **第二季度（Q2）**：尽管五一不及预期，但5月10日后全国差旅预订量已恢复至4月水平，商旅需求恢复迅速，叠加2025年Q2基数偏低，预计2026年Q2 RevPAR同比转正或提升趋势确定 [1][5] * **第三季度（Q3）**：存在不确定性，主要受机票价格影响。部分航线往返机票价格从2000多元涨至5000多元，涨幅超两倍，可能挤压长途休闲游预算，导致需求转向周边自驾游，影响酒店等下游产业链 [1][5] * **第四季度（Q4）**：2025年Q4 RevPAR同比上涨两个多点，主要得益于商务出行恢复。预计2026年Q4 RevPAR有信心实现同比小幅提升 [5] * **核心增长支撑**：商旅需求恢复强劲，外贸形势好转驱动的会展活动，以及各地明星演唱会的密集举办，是Q2-Q4 RevPAR增长的核心支撑 [1][7] 消费结构与竞争格局变化 * **消费结构趋紧**：经济型酒店表现持续优于中端，中端优于中高端，主要因经济型酒店受众面广、价格优势明显，在当前市场环境下韧性更强 [9] * **竞争策略分化**： * **华住与亚朵**：坚持“价格优先”策略，亚朵在中高端市场溢价能力稳固 [1][11] * **锦江集团**：采取“出租率优先”策略，因其老店占比较高，整体提价能力偏弱。2026年Q1至今，该策略使其出租率同比小幅提升，RevPAR同比增长一个多点 [1][11] * **下沉市场布局**：主要酒店集团自2025年起加速向三至五线下沉市场拓店，与消费者避开网红城市、转向小众目的地的趋势相匹配 [1][8] 头部酒店集团战略动向 * **华住集团**：会员增长进入瓶颈期，战略重心从增量转向盘活近3亿存量会员，提升会员权益、复购率和粘性 [1][13] * **亚朵集团**：在中高端市场的定价权和溢价能力依然稳固，战略锚定“2000家好店”目标，通过创造情绪价值和优质体验支撑高定价。挑战在于高线城市门店加密后能否维持现有价格和数据 [12] * **锦江集团**：通过老店改造、新店签约及实施“断直连”政策（提升会员占比）来强化会员体系，以缩小与竞争对手的差距 [1][11] 其他重要内容 春假制度的影响评估 * **政策目标达成**：从国家层面看，春假分流了五一集中客流，达到了避免拥挤、提升体验的预期目标 [6] * **对酒店业影响复杂**：稀释了五一客流高峰，削弱了酒店议价能力。需综合评估4月和5月整体RevPAR与去年同期的比较，才能判断对酒店商家是否积极 [6] 区域市场表现分化 * **2026年至今区域表现**：华东和华中地区表现较好；华北基本持平；西北、西南、华南和东北地区同比数据出现下滑，天气是重要影响因素 [10] * **华南五一表现**：主要受天气因素决定性影响（暴雨预报），商旅需求减少属正常现象 [10] 价格策略与敏感度 * **长期定价共识**：主流酒店管理公司对价格策略的共识是维持稳定并持续提升，因成本上涨，ADR下降可能性不大 [4] * **机票涨价影响**：年初定价计划未充分预见机票价格上涨程度，未来可能需调整定价策略或收益管理重心 [8]。机票成本大幅上涨（如占家庭出行预算70%以上）会提高旅客对其他旅行开支（包括酒店）的敏感度，产生消费挤压效应 [5][9]