公司概况与市场定位 - 公司是中国酒店及生活方式公司，运营快速扩张的酒店网络，并且是中国首个开发场景化零售业务的酒店连锁[4] - 公司被定位为酒店业中高端酒店的优质替代选择，其特色与服务是其受欢迎的关键要素[1] 业务模式与战略优势 - 公司采用资产轻型战略和供应链能力，使其在每间可用客房收入较低时期的净利润波动较小，从而稳定了商业模式[2] - 公司的零售业务是利用品牌价值实现盈利的战略方式[3] 增长前景与财务预测 - 机构CLSA于1月2日开始覆盖公司，给予“跑赢大盘”评级，目标价49美元[1] - 预计公司酒店数量将以23%的五年复合年增长率增长，主要由Atour Light和Savhe品牌推动[3] - 预计公司三年期EBITDA复合年增长率将达到28%[3]

行业投资评级 - 报告对可选消费行业给予“增持”评级，并维持该评级 [7] 核心观点 - 服务消费扩容提质再迎政策利好，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，聚焦六大重点领域和三大潜力领域，旨在精准培育新增长极 [1] - 中长期看，服务消费是消费升级与居民追求美好生活的必然方向，对标发达经济体经验，中国服务消费具有广阔空间 [1] - 短期看，服务消费修复有助于推动流量由线上向线下回流，带动餐饮、文旅、零售等相关产业协同共振 [1] - 政策催化密集，有望与基本面改善形成共振，建议重视消费板块龙头配置机会 [1][5] 政策方案要点 - 《工作方案》提出三方面十二条具体举措，首次系统性提出“情绪式、体验式”服务，支持相关职业分类及新场景建设 [2] - 针对演出及体育赛事，明确要求完善票务发行及退票制度，推动高质量户外运动目的地建设 [2] - 明确提出开发银发旅游专列、邮轮游艇及夜游船提质，研究稳妥扩大免签范围，培育“购在中国”品牌 [3] - 特别提及支持冰雪服务相关消费载体建设，支持符合条件的地方创新打造多元化冰雪消费场景 [3] - 强调提升优质供给创新力度，鼓励供给端主动探索新业态，同步加强标准、信用及财政金融支持 [4] - 明确将统筹利用现有资金渠道支持发展服务消费，优化实施服务业经营主体贷款贴息政策，鼓励符合条件的消费基础设施发行REITs [4] 受益领域与投资建议 - 在交通与文旅深度融合背景下，细分文旅赛道（银发、入境、冰雪、优质传统目的地）及出行链相关领域（酒店、免税等）有望迎来景气度上行 [3] - 出行链：重点推荐亚朵、华住集团、首旅酒店、中国中免 [5] - 现制饮品及餐饮：推荐古茗、百胜中国、颐海国际、达势股份、茶百道、小菜园、海底捞 [5] - 情绪消费：重点推荐泡泡玛特、老铺黄金、布鲁可、名创优品、上美股份、毛戈平、巨子生物 [5] - 场景连锁：推荐锅圈、万辰集团、万物新生、圣贝拉 [5] - 体育服饰：推荐安踏、亚玛芬、李宁 [5] 重点公司最新动态与观点摘要 - **巨子生物 (2367 HK)**：其“重组 I 型 α1 亚型胶原蛋白冻干纤维”产品获批，预估中远期具备达到10亿+以上销售额的可能性 [11] - **圣贝拉 (2508 HK)**：1H25收入4.50亿元，同比+25.6%；经调整净利润3,878万元，同比+126.1% [11] - **茶百道 (2555 HK)**：1H25收入24.99亿元，同比+4.3%；归母净利润3.26亿元，同比+37.48% [12] - **泡泡玛特 (9992 HK)**：近期开启股份回购，1月19日、21日两次回购合计190万股，金额3.1亿港元，彰显公司信心 [12] - **达势股份 (1405 HK)**：1H25收入25.93亿元，同比+27%；归母净利润6592万元，同比+504.4% [12] - **老铺黄金 (6181 HK)**：随着春节临近，门店排队盛况再现，看好其在春节销售旺季的表现 [12] - **名创优品 (9896 HK)**：25Q3营收58.0亿元，同比+28.2%；经调整经营利润率环增0.5pct至17.6% [12] - **安踏体育 (2020 HK)**：公告拟收购PUMA 29.06%的股权，交易总金额约15.06亿欧元（约122.8亿人民币） [13] - **古茗 (1364 HK)**：1H25 GMV 141亿元，同比+34.4%；收入56.63亿元，同比+41.2%；归母净利润16.25亿元，同比+121.5% [15] - **中国中免 (601888 CH)**：全资孙公司拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产 [14]

行业趋势与市场表现 - 今年春节节中出游趋势明显，节中入住的酒店预订量同比去年增长71% [1] - 春节假期酒店预售数据稳健，全部四大酒店集团春节预售的周度日均房价均环比/同比增长 [1] - 亚朵及华住日均房价增长势头尤为强劲，周环比分别上涨46%和32% [1] - 2026年1季度迄今华住/亚朵酒店数量增长加快，为全年扩张目标奠定良好开端 [1] - 今年春节假期较长（9天，去年为8天），因此酒店需求可能会更大 [1] 行业周期与策略 - 当前酒店板块处于历史周期底部 [1] - 供给侧龙头从“OCC（入住率）优先”策略转向“最优RevPAR（每间可售房收入）”策略 [1] - 华住三季度ADR已率先转正 [1] - 核心城市连锁化率与集中度提升强化龙头定价权 [1] - 在供给侧新阶段以及需求政策期权带动下，龙头有望展现业绩弹性 [1] - 参考历史周期业绩弹性释放高点估值有望实现双击 [1] 公司动态与数据 - 锦江酒店是中国第一大酒店连锁集团 [1] - 首旅酒店重点发展标准管理酒店与中高端酒店 [1] - 截至25年三季度末，首旅酒店中高端酒店房间量占比已提升至42.5% [1]

美股中概股股价表现 - 好未来股价大幅上涨17.94% [1] - 诺亚财富股价上涨4.10% [1] - 亿咖通科技股价上涨4.57% [1] - 蔚来股价上涨3.81% [1] - 亚朵集团股价上涨3.60% [1]

涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]

涉及的公司与行业 * 行业：中国酒店住宿业 [1] * 覆盖公司：华住集团 (H World Group, HTHT US / 1179 HK)、亚朵集团 (Atour Lifestyle, ATAT US)、锦江酒店 (Jinjiang Hotels, 600754 CH) [2][3] 核心观点与论据 * **消费趋势**：消费者持续追求“质价比”，因消费力尚未完全恢复 [3] * **行业领先者**：尽管市场存在挑战，华住和亚朵等领先酒店品牌将继续跑赢同行 [3] * **投资建议**：重申华住和亚朵的“跑赢大市”评级，以及锦江酒店的“跑输大市”评级 华住是首选，因其轻资产业务转型将扩大利润率 [3] * **行业需求**：韧性休闲游支撑住宿业企稳 基于文旅部数据，2025年前三季度国内旅游人次同比增长18%，但人均消费同比下降6% 因此，主要节假日期间酒店入住率屡创新高，但每间可售房收入增长依然疲软，平均每日房价是主要拖累 2026年开局良好，元旦假期国内旅游人次和人均消费较2024年分别增长5%和1% 同时，即将到来的春节假期酒店和旅游产品预订需求旺盛 此外，得益于有利的政府政策和相对于其他目的地更高的性价比，入境游虽规模小，但在2026年预计将继续强劲增长 [3] * **领先品牌韧性**：尽管潜在旅游需求强劲，但由于供应过剩和商旅复苏缓慢，2025年酒店业每间可售房收入复苏缓慢 然而，华住和亚朵等领先酒店品牌展现出韧性，受益于连锁化率提升 尽管2025年每间可售房收入同比持续下降，但领先酒店集团的每间可售房收入降幅自2025年第二季度以来已收窄 预计2026年华住/亚朵/锦江的每间可售房收入将同比增长4%/3%/3%，受益于低基数效应和行业供应增长放缓 领先企业继续扩张，但更注重质量而非数量 预计大部分新开业酒店将集中在中端市场，主打质价比 [3] * **预订渠道**：直接预订兴起 主要酒店集团正在加强其自有会员体系和直销渠道，极大提升了客户忠诚度和品牌影响力 长期来看，行业将维持但降低对在线旅行社的依赖 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的在线旅行社预订比例稳定在18%/20%/40% 同时，跨行业合作也在加速（如亚朵与滴滴、星巴克的合作），以扩大会员生态系统并提升复购率，为领先酒店品牌的可持续长期发展奠定坚实基础 [3] * **盈利预测调整**：上调华住2025-2027财年盈利预测，以反映更快的每间可售房收入复苏和轻资产转型战略驱动的利润率扩张 但因亚朵零售业务增长放缓及锦江海外业务复苏慢于预期，下调亚朵/锦江的盈利预测 基于企业价值倍数法的目标价因估值滚动而提高 [3] 财务数据与预测 * **每间可售房收入**：2024年华住/亚朵/锦江分别为227/495/159元人民币，同比变化-3%/-6%/-6% 2025年预测分别为225/499/153元人民币，同比变化-1%/-4%/-4% 2026年预测分别为234/498/157元人民币，同比变化4%/3%/3% [4] * **息税折旧摊销前利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为68.2/17.39/39.96亿元人民币 2025年预测分别为82.64/22.21/29.465亿元人民币 2026年预测分别为92.71/28.743/33.731亿元人民币 [4] * **息税折旧摊销前利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为29%/24%/28% 2025年预测分别为33%/23%/22% 2026年预测分别为35%/24%/24% [4] * **净利润**：2024年华住/亚朵/锦江分别为30.48/12.75/9.11亿元人民币 2025年预测分别为46.74/15.45/8.508亿元人民币 2026年预测分别为54.33/20.694/11.678亿元人民币 [4] * **净利润率**：2024年华住/亚朵/锦江分别为13%/18%/6% 2025年预测分别为19%/16%/6% 2026年预测分别为20%/17%/8% [4] * **目标价与评级**：华住目标价59美元/46港元，评级跑赢大市，上行空间18%/25% 亚朵目标价48美元，评级跑赢大市，上行空间9% 锦江目标价20元人民币，评级跑输大市，下行空间-27% [2][6] * **敏感性分析**：每间可售房收入每增长1%，华住/亚朵/锦江的收入分别增长1.0%/0.6%/0.7%，息税折旧摊销前利润分别增长2.9%/2.4%/3.1% [7] * **盈利预测修订详情**： * 华住：2025-2027财年净利润预测分别上调1.5%/7.7%/11.9% [8] * 亚朵：2025-2027财年净利润预测分别下调1.3%/3.3%/6.1% [9] * 锦江：2025-2027财年净利润预测分别下调8.7%/8.3%/10.7% [10] 公司具体分析与战略 * **华住**：受益于有利的酒店组合变化，其轻资产业务转型将扩大利润率 [11] 正将酒店组合向中端及中高端细分市场转移，同时在经济型市场保持稳定份额 截至2025年第三季度，中端及以上酒店占总组合的53%，超过60%的管道项目也属于这些细分市场 三大关键品牌（桔子、全季、汉庭）继续受加盟商青睐 桔子正成为公司第二增长引擎，而全季可能驱动中端市场的长期增长 新品牌“桔子水晶”将利用华住的强大声誉进入中高端市场 同时，华住也在加强其在低线城市的布局 截至2025年第三季度，三线及以下城市的酒店占总数的43%，同比上升1个百分点 预计2026年新开店数量将稳定在2000家左右 [34] * **亚朵**：在中端及中高端酒店市场地位稳固，零售业务带来顺风 [11] 其品牌组合专注于中端及以上市场，能很好地捕捉中端酒店需求的增长 2025年实现了运营“2000家品质酒店”的战略目标 亚朵3.6和4.0系列将是未来网络扩张的关键驱动力 亚朵轻居和高端品牌SAVHE均受到加盟商好评 预计2026年新酒店开业数量将稳定在500家左右，重点聚焦高线城市的核心商业区 [34] * **锦江**：运营效率低于同行，且海外业务复苏时间延长 [11] 目前专注于中端细分市场，截至2025年第三季度，中端酒店占其总酒店网络的62% 与华住和亚朵相比，锦江的酒店通常运营历史更长，因此翻新旧物业是当前的重点 预计2026年新开店数量将稳定在1200-1300家左右 [34] 行业动态与风险 * **2025年国内旅游市场概览**：2025年中国国内旅游市场具有韧性，休闲游引领 尽管人均消费同比持平，因消费者信心尚未完全恢复 根据中国旅游研究院数据，2025年四大主要假期的国内旅游人次较2024年增加 值得注意的是，两年国庆假期长度不同，直接比较意义不大 从消费角度看，主要假期的人均消费同比持平 旅行者优先考虑“物有所值”，而非追求奢华或高端体验，反映出消费转向更理性和注重成本 [18] * **行业每间可售房收入仍承压**：2025年行业每间可售房收入持续为负，消费集中在周末和节假日 工作日表现疲软主要由于商务旅行复苏缓慢，近几个月趋于稳定 2025年，由于市场供应过剩，酒店业仍面临进一步下行压力 根据HotelHome数据，节假日期间的三日平均每日房价、入住率和每间可售房收入较2024年元旦假期分别下降3.8%、上升0.1个百分点和下降3.5% 展望未来，预计春节假期酒店入住率可能较高，但每间可售房收入复苏程度在很大程度上取决于平均每日房价的表现 [29] * **领先品牌每间可售房收入环比改善**：尽管整体环境充满挑战，但随着市场整合加速，顶级酒店集团展现出显著韧性 截至2025年第三季度，华住和亚朵等领先酒店品牌已恢复并超过其2019年每间可售房收入水平，而锦江仍落后 然而，自2025年第二季度以来，三家酒店的每间可售房收入同比降幅均显著收窄 其中，华住更多受益于平均每日房价的复苏，主要得益于强大的品牌资产，赋予其更大的定价权，并减少了对大幅折扣吸引客人的依赖 相比之下，锦江和亚朵更多由入住率复苏驱动 [29] * **消费升级与扩张策略**：消费者对住宿的期望已从“基本需求”转向“品质需求”，推动中端及中高端酒店市场快速增长 截至2025年第三季度末，锦江、亚朵和华住三大酒店集团共新开业2467家酒店，其中经济型酒店不到500家，仅占19% 顶级酒店品牌也在放缓新店开业速度，而非激进扩张，确保酒店质量成为首要任务 此外，顶级酒店品牌继续关闭表现不佳的酒店，以提高运营效率和提升客户体验 [34] * **在线旅行社监管**：中国市场监管机构已对携程集团涉嫌垄断行为展开调查，作为打击不公平竞争的更广泛努力的一部分 国家市场监督管理总局怀疑携程滥用其市场支配地位，此前行业投诉其存在强制条款、随意提高佣金和屏蔽网络流量等问题 携程目前正积极配合调查 [37] * **直销与会员体系**：一般来说，小型连锁和独立酒店比成熟品牌更依赖在线旅行社 对于领先的酒店连锁集团而言，在线旅行社的收入贡献和佣金率在过去几年基本稳定 同时，品牌正积极努力提高其自有渠道预订量；截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的直接预订率分别达到80%/82%/60% 相比之下，锦江有进一步的提升空间 展望未来，预计酒店集团将继续通过提供高质量的住宿体验来加强品牌影响力，从而吸引新客户并增加现有客人的复购 [37] * **“住宿+零售”趋势**：随着亚朵在其零售业务上取得巨大成功，其他公司也效仿亚朵，探索非酒店收入途径 例如，润汀酒店推出了在线商店，提供与客房内完全相同的产品，包括枕头和香薰物品 华住的全季酒店不仅在大堂设有供客人会面和品茶的休息区，还在此商业环境中销售茶叶、茶具等相关产品 [40] * **亚朵零售业务**：亚朵是该模式的先驱 其零售业务保持了行业领先的增长 截至2025年第三季度，零售占总收入的32%，同比增长率为76.4% 枕头和床品仍是最大的产品类别，占零售收入的80%以上，其中床品增长更快 睡衣在2025年第四季度推出后获得了积极的市场反馈 然而，随着收入规模的上升，预计2026年零售业务增长率将放缓至27% 虽然收入增长不可避免地放缓，但随着规模经济和运营效率的提升，营业利润率有达到中低双位数的空间 [40] * **关键风险**： * 华住：每间可售房收入增长慢于预期 商务旅行复苏弱于预期 海外业务盈利改善所需时间长于预期 [13] * 亚朵：商务旅行复苏慢于预期 零售业务放缓 上市前投资者锁定期届满，可能导致抛售压力 [13] * 锦江：每间可售房收入增长快于预期 酒店翻新和升级带来的增量销售提振强于预期 海外业务复苏好于预期 [13] * 携程：宏观不确定性可能影响消费复苏步伐，特别是中等收入人群 激烈的市场竞争可能导致潜在市场份额损失 出境航班运力复苏慢于预期 大股东抛售 [47] 其他重要信息 * **会员增长**：对于顶级酒店连锁，强大的品牌影响力和不断优化的会员服务有助于其会员基础增长 截至2025年第三季度，华住/亚朵/锦江的会员数量同比增长率分别为17%/30%/1% [37] * **图表数据参考**：文档包含大量图表，展示了国内旅行者数量同比增长率、主要节假日国内旅游和消费同比变化、领先品牌每间可售房收入恢复情况、各公司每间可售房收入/平均每日房价/入住率同比变化、酒店开业结构、亚朵收入构成、零售业务增长、在线旅行社依赖度以及会员数量等 [14][15][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33][35][36][38][39][41][42][43][44]

报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][4] 报告核心观点 - 国内酒店行业新周期开启，头部玩家将重塑成长价值 [1] - 当前行业处于历史周期底部，供需再平衡阶段龙头每间可售房收入（RevPAR）有望触底回升 [2] - 板块估值修复已启动，龙头布局正当时，建议超配酒店龙头 [3] 酒店行业估值体系 - 酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长，周期拐点预期与资本整合是市值跃升的核心驱动力 [1][12] - 酒店估值遵循“周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益”三维体系 [1] - 宏观供需错配决定估值拐点：周期上行阶段估值可提升至40-50倍，周期下行阶段估值回落至15-20倍 [1] - 中观结构升级与模式升级放大估值波动，例如华住在2016-2018年中端升级期估值放大 [1] - 公司自身经营周期提供个股阿尔法，例如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15倍修复至23倍 [1] - 长期视角下，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键 [1] - 中线估值看规模与股东权益回报率（ROE），参考海外龙头万豪国际，其动态企业价值倍数（EV/EBITDA）在15-20倍之间波动 [27] - 跨国比较中，EV/EBITDA是更优的估值比较指标 [27][28] 当前周期判断与供需分析 - 行业处于疫后供需再平衡过程，从2023年高位已回落2年，2026年RevPAR有望触底回升 [31] - 供给侧呈现新常态：行业稳定现金流特征吸引多元投资人，但平均回本周期拉长至5.4年，51%项目需5年以上回本，龙头储备店数量较高位回落 [2][35] - 龙头经营策略从“出租率（OCC）优先”转向“最优RevPAR”，2025年第三季度华住已实现平均每日房价（ADR）同比转正至+0.9% [2][43] - 龙头溢价能力增强的原因包括：产品结构向中端及以上升级、收益管理系统与大数据定价支持升级、以及集团属地化统筹战略调整 [43][48][49][53] - 行业连锁化率显著提升，2024年底达40%，较疫情前26%大幅提升，核心一二线城市连锁化率从2019年的38%/28%提升至2023年底的61%/50% [54] - 品牌集中度有提升空间，若远期参考北美市场酒店行业前三名（CR3）与行业前五名（CR5）集中度分别对应39%、42%，则国内TOP3与TOP5有0.9-1.7倍增长空间 [61][63] - 酒店行业不动产投资信托基金（REITs）迎来制度性破冰，四星级及以上酒店可独立发行REITs，为运营效率优势龙头提供资本化工具 [2][64] - 需求侧：休闲旅游需求维持稳健增长，商旅需求在基数走低背景下有望筑底 [2][41] - “十五五”开局首年服务消费政策预期提升，2024年我国服务消费占人均消费支出比重约46%，后续提升潜力较大 [2][66] - 2024年我国劳动者周工作时长达46小时，高于美国（38小时）、日本（37小时），反内卷背景下2025年周平均工作时间同比略收窄，有助于休闲需求释放 [73] 板块估值修复与龙头布局 - 龙头行情启动节奏与驱动因素呈现差异，估值修复分三阶段展开 [3] - 第一阶段（成长性龙头穿越周期）：亚朵凭借新零售业务变现加速与轻资产加盟行业最快增速，股价已于2024下半年率先启动 [3][22] - 第二阶段（强阿尔法龙头周期拐点领先）：华住依托万店规模、产品力溢价与股东回报优势，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复 [3][22] - 第三阶段（A股龙头期权组合）：首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期；锦江酒店组织调整进入尾声，拟港股上市提升治理能动性；君亭酒店背靠湖北国资与REITs探索先发优势 [3] - 重点公司盈利预测显示，华住集团-S 2025-2027年经调整净利润年复合增长率（CAGR）预计为16.4%，亚朵同期CAGR预计为25.0% [79] - 当前行业基本面处于历史周期底部，股价已领先基本面启动估值修复，在供给侧新阶段及需求政策带动下，龙头有望展现业绩弹性，实现估值与业绩双击 [3][79] - 报告建议超配酒店龙头，短期优选华住集团-S、首旅酒店、锦江酒店、亚朵、君亭酒店等；中线看好具备强门店与会员网络的龙头，如华住集团-S、亚朵等 [3][79]

公司业务与商业模式 - 亚朵是中国领先的高端中档酒店连锁品牌，采用资产轻型平台模式，通过管理加盟与特许经营实现网络扩张，并进行情景式零售货币化[1] - 管理合约期限长达20年，收取一次性加盟费（每间客房5,000至8,000元人民币）及经常性加盟管理费（为酒店总收入的6%至8%），支持了收入流的可预见性[1] - 公司收入结构为：特许经营收入占52%，供应链收入占48%，业务表现与加盟酒店数量及单店运营效率高度相关[1] - 零售业务是增长最快且最具扩展性的引擎，收入从2021年的3亿元人民币飙升至2025年前九个月的25亿元人民币，占总收入比重从14%提升至36%，毛利率持续高于50%[7] 运营与市场表现 - 酒店网络从2020年的570家扩张至2025年第三季的1,948家（其中24家为自营），业务遍及中国209个城市[2] - 忠诚度计划“A-Card”拥有约1.08亿个人会员（回购率达59%）及超过14,000家企业客户（占客房夜销售20%），直接预订率高达62.4%[2] - 2025年第三季业绩稳健：收入同比增长38%至26亿元人民币，净利润同比增长29%至6.9亿元人民币，净利润率达18%[8] - 酒店业务分部收入同比增长26%至17亿元人民币（占总收入65%），零售业务收入同比增长76%至8.5亿元人民币[8] - 公司资产负债表强健，净现金结余达56.7亿元人民币（占资产64%），股本回报率连续两年维持在35%水平[8] 增长前景与估值 - 公司拥有754家酒店的强劲储备项目，结合零售业务的扩张，为未来增长奠定基础[19] - 在资本配置方面，亚朵派息比率达62%，股息率为2%，并计划进一步增加股息及股份回购以推动长期股东价值[19] - 公司目前股价对应2025年预测市盈率约22倍，企业价值对应2025年预测EBITDA倍数约13倍[19]

公司业务与商业模式 - 亚朵是中国领先的高端中档酒店连锁品牌，采用资产轻型平台模式，核心收入来自管理加盟与特许经营[1] - 管理合约期限长达20年，收取一次性加盟费（每间客房5，000至8，000元人民币）及经常性费用（酒店总收入的6%至8%）[1] - 收入结构：特许经营收入占52%，供应链收入占48%[1] - 零售业务是增长最快的引擎，收入从2021年的3亿元人民币飙升至2025年前九个月的25亿元人民币，占总收入比重从14%提升至36%，毛利率持续高于50%[7] 运营与市场表现 - 酒店网络从2020年的570家扩张至2025年第三季的1，948家，覆盖中国209个城市[2] - 忠诚度计划“A-Card”拥有约1.08亿个人会员（回购率59%）及超过14，000家企业客户（占客房夜销售20%）[2] - 直接预订率高达62.4%，通过与携程（持股13.5%）的战略合作，以仅2%的低佣金率获取了26%的收入，远优于10-15%的行业标准[2] - 2025年第三季业绩：收入同比增长38%至26亿元人民币，净利润同比增长29%至6.9亿元人民币，净利率达18%[8] - 酒店业务收入增长26%至17亿元人民币（占总收入65%），零售业务收入增长76%至8.5亿元人民币[8] 财务与估值 - 资产负债表强健，净现金结余达56.7亿元人民币（占资产64%），股本回报率连续两年维持在35%水平[8] - 公司派息比率达62%，股息率为2%，并计划增加股息及股份回购以推动股东价值[19] - 当前股价对应2025年预测市盈率约22倍，企业价值对应2025年预测EBITDA倍数约13倍[19]

行业现状与共识 - 酒店行业呈现两极分化态势 经济型酒店品牌如布丁酒店退市、万枫跑路 数量减少 而头部玩家如华住、亚朵则通过模式创新蓬勃发展 [1] - 行业共识认为 单纯依靠扩张开新店的时代已经结束 当前竞争核心转向运营效率、商业模式创新与现金流健康度 [1] 行业创新方向与根本挑战 - 头部公司正探索新出路以提升运营与收入 例如亚朵将酒店大堂改造为零售场景销售枕头、茶具等 推动零售收入猛增 华住、锦江则应用AI机器人实现30秒自助入住以降低成本提升效率 [3] - 然而 行业创新面临根本性挑战 酒店业属于重资产行业 具有投资金额大、投资回报慢的特点 资金压力巨大 当前中端酒店回报周期已拉长至5-6年 叠加融资环境收紧 许多创新想法受限于初始资金匮乏而难以启动 [3] 数字酒店解决方案（RWA）模式 - 一种针对行业痛点的解决方案出现 即数字酒店解决方案（真实资产上链） 其核心是将酒店未来收益权拆分为数字权益（如酒店NFG）并向大众投资者出售 [4] - 具体操作模式举例 一家拥有300间房的酒店为筹集升级资金 可以未来5年部分客房权益为支撑 发行2万份数字权益 每份定价2000元 投资者购买后获得优惠入住权并分享酒店未来增值收益 对酒店而言 若2万份售罄可立即获得4000万现金 该资金属于预售和招商性质 非贷款 无需支付利息 [6] 数字酒店解决方案的核心优势 - 为酒店快速提供资金 无需等待银行贷款或寻求大型投资机构 可直接面向市场招商 迅速解决现金流瓶颈 获得发展或翻新资金 [7] - 提升资产流动性 酒店房产等固定资产流动性差 权益通证化后 持有者理论上可在合规二级市场转让 从而盘活沉睡资产价值 [7] - 构建共赢生态 购买权益的用户兼具投资者与长期客户双重身份 天然具有粘性 酒店通过区块链技术确保权益透明与不可篡改 有助于建立更强信任关系 [7] 新模式与现有创新的协同关系 - 数字酒店解决方案并非取代当前热门的“零售+AI”模式 而是作为底层金融引擎对其进行赋能与升级 [7] - 该方案提供的资金支持 使酒店能更从容地升级“住+零售”场景 例如打造更精致的书吧、茶堂 开发更多优质客房同款商品 [9] - 基于清晰的权益用户画像与链上数据 AI运营能够提供更精准的服务、管理客户关系 甚至实现权益的自动化核销与流转 [9] 行业转型展望 - 最终目标是将酒店从单一的住宿服务提供商 转型为融合引资、消费、投资与品牌体验的多元价值平台 [10] - 2026年的酒店业 表面竞争是“场景战”和“效率战” 底层实质可能是“资产价值重构战” “住+零售”与AI解决收入和效率问题 而RWA类方案则试图从根本上解决资产流动性和融资效率问题 [10] - 当酒店能够安全高效地“经营”自身资产价值时 或许才能真正实现穿越行业周期 [10]