报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球极少数掌握全制式、多协议无线通信技术的 IC 设计企业，具备超大规模高速 SoC 的芯片定制及 IP 授权服务能力，在蜂窝基带芯片领域技术完备，在智能物联网、消费电子等领域均有布局 [18] - 公司未来 3 年处于快速成长期，预计 2024 - 2026 年归属母公司净利润 -6.73 / -3.31 / 0.39 亿元，EPS 分别为 -1.61 / -0.79 / 0.09 元，预计合理估值 354 - 398 亿元，相对目前股价有 31.8% - 48.3% 溢价 [4] 各目录总结 基于 Marvell 蜂窝基带，打造智能芯片平台 覆盖全制式蜂窝基带芯片，兼具多协议无线通信技术 - 公司是全球极少数掌握全制式、多协议无线通信技术的 IC 设计企业，能提供芯片定制及 IP 授权服务，蜂窝基带芯片覆盖 2G - 5G，在多领域有布局 [18] - 2023 年芯片产品、芯片定制服务、IP 授权三大业务分别实现收入 22.46 亿元、2.26 亿元和 1.23 亿元，占营收 86.40%、8.70%和 4.75%，芯片业务中蜂窝基带芯片占 92.56%，非蜂窝物联网芯片占 7.44%，布局主流通信协议 [19] - 公司凭借技术创新实现蜂窝基带与射频芯片集成，解决串扰问题，产品线迭代能力强，上市前已对蜂窝通信芯片进行三代产品迭代 [21] 收购 Marvell 移动通信部门，核心人员经验丰富 - 公司成立后经历四次重要收购，2017 年收购 Marvell 移动通信部门吸纳 133 名研发人员，在其技术基础上开发出射频基带一体化的 Cat.1 芯片 [26] - 前十大股东持股占比 56.09%，戴保家为实际控制人，2023 年 10 月发布股票激励计划，涉及 1022 人，占员工总数 92.07%，计划 2024 - 2026 年营业收入增长率分别不低于 35%、60%、90% [29] - 公司管理层技术及管理经验深厚，创始人戴保家有丰富创业经历，总经理周璇、副总经理赵锡凯等曾在知名企业任职 [31] 营收连续多年增长，研发维持较高投入 - 2024 年前三季度实现营收 25.4 亿，近四年营收 CAGR 达 59.7%，除 2022 年受影响外其余年份增速较高，下半年营收普遍高于上半年，3Q24 营收环比增长 7.2% [32] - 高研发投入致利润暂时亏损，2024 年前三季度归母净利润亏损 4.12 亿元，同期研发费用高，未来新产品推出放量有望扭亏为盈 [35] - 芯片产品为主要收入来源，半导体 IP 授权毛利率高，2023 年芯片产品收入占比 86.4%，芯片产品、芯片定制与半导体 IP 授权毛利率分别为 20.2%，29.4%和 88.9% [38] - 毛利率受市场竞争影响处于低位，2024 年前三季度毛利率与净利率分别为 23.46%、 - 16.27%，第三季度经营活动现金流净额达 0.28 亿元转正 [39] - 三项费用率维持稳定，2024 年前三季度销售、管理、财务费用率分别为 0.9%、3.9%、 - 1.0%，研发费用前三季度达 9.1 亿元，同比增长 6.2%，占总营收 35.6%，研发人员硕博比例高 [41] 快速稳定迭代产品，抢占蜂窝物联网份额 LTE 蜂窝物联网稳步增长，5G 与 AI 趋势带来新动力 - 基带芯片是无线通信终端核心，技术壁垒高，2024 年全球蜂窝基带市场规模预计超 387 亿美元，智能手机基带占比约 76%，蜂窝物联网约占 12% [44][45] - 2030 年全球蜂窝物联网连接收入将超 260 亿美元，2023 年连接数 33 亿，预计到 2030 年超 62 亿，CAGR 接近 10%，2030 年汽车、表计、零售应用占比超 60%，5G 连接占总收入近 50% [47] - 2022 年全球蜂窝物联网模组厂商前三为移远通信、广和通、日海，芯片厂商前三为高通、紫光展锐、翱捷科技，4G Cat.1 和 Cat.4 与 NB - IoT 占模组市场 60% [49] - 3GPP 组织将 4G LTE 分为不同 Cat 等级，当前 Cat1、4、6、7 为常用等级，5G R18 标准承上启下，R19 向 6G 卫星通信演进 [52][57] - 未来 5 - 10 年蜂窝物联网将重组速率梯队，2G/3G 转入 4G/5G，预计 60%的 2G 用户迁 NB - IoT，其余 2G 与 3G 用户迁 LTE Cat.1，部分 Cat.4 用户迁 LTE Cat.1，高速用户迁 5G Sub - 6GHz [58][59] - 2030 年嵌入式 AI 蜂窝模组占比有望达 25%，2023 年出货占比约 6%，CAGR 达 35%，AI 模组需求日益提升 [60] Cat.1bis 全球份额第一，Cat.4 汽车与 MBB 打开突破 - 公司蜂窝基带芯片分基带通信芯片和移动智能终端芯片，基带通信芯片面向广义物联网，移动智能终端包括智能手机和非智能手机业务 [62] - 国内 LTE Cat.1 芯片企业有紫光展锐、翱捷科技等，通信模组和智能终端企业是重点客户，公司下游应用领域分散，移远为主要模组客户 [63][64] - 2024 年 Cat.1 连接量预计达 2 亿个，同比增长约 33%，Cat.1bis 采用单天线设计，成本低、功耗低，有望成最优选择，预计 2030 年占 4G 蜂窝物联网市场 95% [67][70][71] - 公司 Cat.1bis 全球份额第一，ASR1606 进入海外市场，2023 年获北美主流运营商认证，进入印度供应链，单一产品交付量破千万颗 [75] - 公司 Cat.4 产品主要有 ASR1803 等，2024H1 车载前装方案出货量远高于同期，预计 2024 年出货超 200 万片，已与多家车企合作，MBB 市场国内份额提升，海外获主流运营商认证 [78] - 公司 ASR1803 在多方面优于竞品高通 9X07，2024 年受益于直播和电商发展，Cat.4 出货量快速提升 [79] - 公司 5G RedCap 布局靠前，首款高性能高集成度的 ASR1903 已量产，ASR1901 是面向 5G 移动宽带和工业物联网的芯片平台，下游模组客户推出 A8200 模组 [82][83] 智能手机芯片厚积薄发，智能穿戴迎面风口 智能手机进入存量发展阶段，传音小米在低价位手机占据优势 - 全球智能手机市场进入存量发展阶段，用户换机周期延长，2022 - 2023 年出货量下降，2024 年前三季度出货量达 9.07 亿部，同比增长 7.97% [86] - 全球功能机占比趋于稳定，年出货量保持在 2 亿部以上，2024 年前三季度出货量 1.53 亿部，占比 14.40% [88] - 2023 年 5G 手机出货量约 7 亿部，占比 55.2%，4G 手机出货量约 4.5 亿部，占比 30.1%，100 美元以下手机销量约 1.27 亿部，占比约 9.21% [92] - 单价 300 美元以下低价位智能手机为出货主力，市场份额稳定，2024 年前三季度占 59.83%，小米、三星、传音等为前五大出货量厂商 [94][95] - 智能手机 SoC 占手机 BoM 的 20%以上，未来成本占比可能回升 [99] 智能手机 SoC 实现突破，全制式蜂窝基带稀缺性凸显 - 智能手机基带分 SoC 和外挂两种形式，公司采用 SoC 集成方案 [103] - 公司智能手机芯片技术储备充分，具备覆盖 2G - 5G 全制式蜂窝通信协议，在通信、CPU 等多领域有积累和研发实力，NPU 设计技术领先，ISP 设计技术获认可 [103][104]