报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司拟收购农钾资源少数股权，若完成收购将提升权益产能带动业绩增长；国内钾肥库存下降、海外供给减少，钾肥价格有上行预期，有望进一步提升公司业绩 [2][3] 事件简述 - 2025年1月24日公司公告拟公开摘牌收购中农集团持有的农钾资源28.15%股权，若完成收购农钾资源将成全资子公司；董事长郭柏春被留置，由董事刘冰燕代行董事长、法定代表人职务 [1] 经营分析 - 收购少数股权可提升权益产能，农钾资源持有老挝矿权，规划建设200万吨产能，收回少数股权后公司将持有300万吨100%权益产能；前三季度钾肥产量132.27万吨，首个100万吨产能可大比例超产，若三个百万吨产能高负荷运行，有望向500万吨供给目标推进 [2] - 农钾资源28.15%股权转让底价17.82亿元，公司拟向汇能集团借款不超18亿元，对应子公司底价63.30亿元；2022年底收购1.48%股权，对应底价58.48亿元，此次交易底价较2年前提升约8.25%；公司推进二、三个百万吨产能建设，将带动产量和业绩提升 [2] - 2024年11月进入化肥冬储阶段，国内钾肥库存下行，贸易商惜售；海外白俄罗斯矿区设备维护将使钾肥产量减少约90 - 100万吨，下游需求有刚性支撑，供给阶段性控量，库存压力低，钾肥价格有上行预期，将提升公司业绩 [3] 盈利预测 - 预测公司2024 - 2026年营业收入分别为37.62、62.00、79.22亿元，归母净利润分别为7.80、12.13、14.62亿元，EPS分别为0.84、1.31、1.58元/股，公司股票现价对应PE估值为24、15、13倍 [4] 公司基本情况 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,466|3,898|3,762|6,200|7,922| |营业收入增长率|316.12%|12.45%|-3.48%|64.79%|27.79%| |归母净利润(百万元)|2,029|1,235|780|1,213|1,462| |归母净利润增长率|126.64%|-39.12%|-36.88%|55.59%|20.49%| |摊薄每股收益(元)|2.183|1.329|0.839|1.306|1.574| |每股经营性现金流净额|1.95|2.00|1.39|2.89|3.47| |ROE(归属母公司)(摊薄)|20.06%|11.00%|6.83%|10.16%|11.55%| |P/E|12.45|19.74|24.02|15.44|12.81| |P/B|2.50|2.17|1.64|1.57|1.48|[7] 三张报表预测摘要 损益表 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |主营业务收入|833|3,466|3,898|3,762|6,200|7,922| |增长率|/|316.1%|12.4%|-3.5%|64.8%|27.8%| |主营业务成本|-290|-945|-1,609|-1,823|-2,873|-3,747| |%销售收入|34.8%|27.3%|41.3%|48.4%|46.3%|47.3%| |毛利|543|2,521|2,288|1,940|3,327|4,176| |%销售收入|65.2%|72.7%|58.7%|51.6%|53.7%|52.7%| |营业税金及附加|-41|-96|-188|-414|-682|-871| |%销售收入|4.9%|2.8%|4.8%|11.0%|11.0%|11.0%| |销售费用|-9|-16|-36|-33|-50|-63| |%销售收入|1.1%|0.5%|0.9%|0.9%|0.8%|0.8%| |管理费用|-101|-259|-558|-444|-744|-951| |%销售收入|12.1%|7.5%|14.3%|11.8%|12.0%|12.0%| |研发费用|0|0|-19|-15|-24|-30| |%销售收入|0.0%|0.0%|0.5%|0.4%|0.4%|0.4%| |息税前利润（EBIT）|393|2,149|1,488|1,034|1,828|2,260| |%销售收入|47.1%|62.0%|38.2%|27.5%|29.5%|28.5%| |财务费用|1|43|-13|-54|-76|-74| |%销售收入|-0.2%|-1.2%|0.3%|1.4%|1.2%|0.9%| |资产减值损失|0|-2|-3|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0|0| |投资收益|0|1|1|6|8|8| |%税前利润|0.0%|0.0%|0.1%|0.6%|0.5%|0.4%| |营业利润|394|2,190|1,474|991|1,765|2,200| |营业利润率|47.3%|63.2%|37.8%|26.3%|28.5%|27.8%| |营业外收支|604|0|-73|-1|0|0| |税前利润|998|2,191|1,401|990|1,765|2,200| |利润率|119.8%|63.2%|35.9%|26.3%|28.5%|27.8%| |所得税|-89|-163|-191|-178|-318|-396| |所得税率|8.9%|7.4%|13.6%|18.0%|18.0%|18.0%| |净利润|909|2,028|1,210|812|1,447|1,804| |少数股东损益|14|-1|-25|32|234|342| |归属于母公司的净利润|895|2,029|1,235|780|1,213|1,462| |净利率|107.5%|58.5%|31.7%|20.7%|19.6%|18.5%|[9] 资产负债表 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |货币资金|863|1,710|755|606|1,012|1,286| |应收款项|41|175|29|93|153|195| |存货|73|189|417|340|512|667| |其他流动资产|74|197|232|289|352|405| |流动资产|1,051|2,271|1,433|1,328|2,029|2,553| |%总资产|18.9%|17.7%|9.1%|7.7%|11.0%|12.4%| |长期投资|0|33|90|90|90|90| |固定资产|1,716|3,610|6,853|8,607|9,001|10,619| |%总资产|30.9%|28.1%|43.7%|50.2%|49.0%|51.6%| |无形资产|2,741|6,560|6,670|6,737|6,803|6,870| |非流动资产|4,504|10,575|14,265|15,830|16,339|18,023| |%总资产|81.1%|82.3%|90.9%|92.3%|89.0%|87.6%| |资产总计|5,555|12,846|15,698|17,158|18,368|20,576| |短期借款|31|11|468|840|491|968| |应付款项|314|816|1,327|1,103|1,740|2,269| |其他流动负债|150|172|427|570|727|837| |流动负债|494|998|2,222|2,512|2,959|4,073| |长期贷款|0|0|560|1,594|1,594|1,594| |其他长期负债|154|221|278|188|201|235| |负债|648|1,219|3,060|4,294|4,754|5,901| |普通股股东权益|4,609|10,114|11,227|11,421|11,938|12,656| |其中：股本|757|929|929|929|929|929| |未分配利润|56|2,089|3,324|3,547|4,063|4,782| |少数股东权益|297|1,513|1,411|1,443|1,677|2,019| |负债股东权益合计|5,555|12,846|15,698|17,158|18,368|20,576|[9] 现金流量表 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |净利润|909|2,028|1,210|812|1,447|1,804| |少数股东损益|14|-1|-25|32|234|342| |非现金支出|68|234|467|482|642|918| |非经营收益|51|-8|-48|129|54|86| |营运资金变动|-543|-444|232|-133|537|413| |经营活动现金净流|484|1,810|1,860|1,290|2,680|3,220| |资本开支|-710|-2,665|-3,358|-2,200|-1,150|-2,600| |投资|0|-33|-48|0|0|0| |其他|614|9|0|6|8|8| |投资活动现金净流|-96|-2,688|-3,405|-2,194|-1,142|-2,592| |股权募资|0|1,776|0|-28|0|0| |债权募资|27|-32|1,000|1,406|-348|476| |其他|109|-50|-406|-618|-781|-829| |筹资活动现金净流|136|1,694|594|759|-1,129|-353| |现金净流量|517|846|-954|-145|409|276|[9] 比率分析 |项目|2021|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股指标|/|/|/|/|/|/| |每股收益|1.183|2.183|1.329|0.839|1.306|1.574| |每股净资产|6.089|10.886|12.083|12.296|12.852|13.626| |每股经营现金净流|0.640|1.948|2.002|1.389|2.885|3.467| |每股股利回报率|0.000|0.000|0.000|0.600|0.750|0.800| |净资产收益率|19.42%|20.06%|11.00%|6.83%|10.16%|11.55%| |总资产收益率|16.11%|15.79%|7.87%|4.54%|6.60%|7.10%| |投入资本收益率|7.10%|16.88%|9.27%|5.50%|9.49%|10.68%| |增长率|/|/|/|/|/|/| |主营业务收入增长率|129.36%|316.12%|12.45%|-3.48%|64.79%|27.79%| |EBIT增长率|641.67%|447.47%|-30.74%|-30.50%|76.70%|23.65%| |净利润增长率|1401.43%|126.64%|-39%|-36.88%|55.59%|20.49%|