报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][38] 报告的核心观点 - 华新水泥海外产能密集布局，盈利有望迈上新台阶，24 - 26 年归母净利润预计为 18.3/28.8/31.5 亿元，国内盈利 25 年有望触底反弹，海外已有项目有盈利空间，新收购资产预计贡献 7 - 10 亿利润，当前估值 12xPE，股息率约 4.4%，海外业绩释放弹性可期 [1][38] 各部分总结 海外业务持续扩张，盈利能力更优 - 外资 + 国资共同持股，2011 年实施“走出去”战略，截至 24 年年中海外业务覆盖 16 个国家，已投产海外年产能 1486 万吨，位列第三，“十四五”计划海外水泥产能扩张至 3000 - 5000 万吨 [2][12] - 海外产能主要布局在中亚、东南亚、中东、非洲等地，马拉维、莫桑比克分别有年产 62/93 万吨在建产能，非洲业绩提升空间大 [2][12] - 海外收入占比从 22 年的 14%提升至 24H1 的 22%，24H1 海外收入 37 亿元，同比 +55.5%，国内收入增速同比 -4.2% [2][15] - 23 年海外 EBITDA 约 19.34 亿元，同比 +38%，占比 24%，24H1 约 9.12 亿元，占比提升至 28%，海外 EBITDA 利润率比国内高 10 个点上下，24H1 海外/国内分别为 24.7%/18.5% [2][15] 密集布局海外产能，利润有望迈上新台阶 - 23 年收购阿曼、南非及莫桑比克龙头公司，24H1 启动马拉维项目，24 年底海外新点火和收购加快 [3][25] - 24 年 11 月 29 日莫桑比克 3000T/D 熟料生产线点火，预计贡献约 2 亿元利润 [3][26] - 24 年 12 月 1 日斥资 8.38 亿美元收购尼日利亚资产，测算权益净利润约 3.5 - 6.9 亿元 [3][26] - 24 年 12 月 16 日斥资 1.866 亿美元收购巴西骨料厂，预计利润贡献约 1500 万美元（折合人民币约 1 亿元） [3][26] 海外需求仍具增长动能，供给相对平稳，盈利持续性仍存 - 未来重点建设在非洲，23 年非洲城镇化率和人均水泥产量分别相当于我国 20 年/30 年前水平，需求增长空间大 [4][30] - 公司产能布局国家中，除南非和马拉维，23 年 GDP 增速高于非洲整体 2.6%，经济动能强，尼日利亚、坦桑尼亚为人口大国，支撑水泥需求 [4][30] - 供给端中资企业冲击较弱，仅西部水泥在莫桑比克有产能扩张计划，其余地区暂无计划 [34] 盈利预测 - 24 年前三季度净利润 11 亿元，预计全年 18 亿元，25 年国内盈利触底反弹，海外已有项目有空间，新收购资产贡献 7 - 10 亿利润 [1][38] - 预计 24 - 26 年归母净利润为 18.3/28.8/31.5 亿元（前值：18.3/20.9/24.4 亿元） [1][38] 财务预测摘要 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,470.38|33,757.09|34,780.90|40,236.72|42,417.78| |增长率(%)|(6.14)|10.79|3.03|15.69|5.42| |归属母公司净利润(百万元)|2,698.87|2,762.12|1,831.60|2,880.75|3,148.78| |增长率(%)|(49.68)|2.34|(33.69)|57.28|9.30| |EPS(元/股)|1.30|1.33|0.88|1.39|1.51| |市盈率(P/E)|9.19|8.98|13.54|8.61|7.88| |市净率(P/B)|0.90|0.86|0.83|0.78|0.74| |市销率(P/S)|0.81|0.73|0.71|0.62|0.58| |EV/EBITDA|5.65|4.63|4.61|3.54|3.19|[5][42]