报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 当前市场对李子园的主要担忧来自其产品线单一以及销售渠道守旧，但公司通过渠道精细度提升与品牌年轻化升级，在细分领域仍有向上空间 [17] - 公司渠道多元拓展、品牌升级焕新、核心市场深挖潜力，未来有望实现收入和利润的增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 当前市场对李子园的主要担忧来自其产品线单一以及销售渠道守旧，报告重点阐述公司近年来的积极变化，认为公司在细分领域仍有向上空间 [17] 深耕乳饮料行业三十载，稳居甜牛奶行业龙头 - 久久为功，打造十亿级单品甜牛奶：李子园成立于1994年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶系列2023年销售额10亿元+，市场知名度较高 [19] - 股权集中且稳定，员工持股激励充分：董事长夫妻合计持股约60%，股权结构稳定且集中；创始人经验丰富，二代有序接班推动长期发展；2024年公司推出员工持股计划，覆盖高管及核心骨干等不超过379人，考核目标锚定24/25年营收同比增速不低于18% [21][23][24] - 业绩阶段性承压，盈利能力逐步修复：2016 - 2021年公司收入利润快速增长，2022年营收利润均有所下滑，2023年收入同比+0.6%，受益于原材料及能源价格下降及产品提价，23年利润增速表现好于收入 [27] 含乳饮料市场规模千余亿，集中度仍有提升空间 - 含乳饮料：营养与口味兼具，23年市场规模1400余亿：含乳饮料赛道兼具液体乳与软饮料双重属性，符合消费多元化需求；2023年中国含乳饮料市场规模约1414.6亿元，2017 - 2023年CAGR达7.2%，预计2026年市场规模为1,612.3亿元，2023 - 2026年市场规模CAGR约4.5%；调配型含乳饮料占比最大，2023年达到61.3% [31] - 竞争格局：含乳饮料集中度高，公司市占率仍有提升空间：含乳饮料集中度稳中有升，格局相对稳定，全国性大型乳制品企业占据较高市场份额，区域性龙头企业依靠差异化明星产品抢占份额并推进全国化扩张；中性含乳饮料玩家较少，集中度仍有提升空间，2021年李子园市占率超过10% [34][41] - 发展驱动：产品创新、渠道与场景拓展持续推进：量的增长主要来自多元化渠道拓展和消费场景持续扩容；价的提升主要依靠口味创新和健康化升级 [43][46] 核心看点：渠道积极求变，品牌升级焕新 - 甜牛奶大单品稳固基本盘，品类边界持续拓宽：李子园专注中性含乳饮料，核心单品甜牛奶稳固基本盘，收入占比稳定在90%+，2017 - 2023年含乳饮料收入年均复合增长率15%+；公司产品求常亦求新，品类边界持续拓宽，近年来积极丰富产品矩阵，多元化产品布局有望进一步拓宽公司增量市场 [52][55] - 核心市场空间待挖潜，全渠道拓展仍在途：公司以经销为主，直销为辅，渠道体系逐步完善；经销渠道扁平化管理，立体化布局日趋完善；渠道利润丰厚、返利补贴丰富，渠道推力较充足；经销商数量稳步增长，单商规模仍有提升空间；公司积极开拓电商，表现持续亮眼；渠道多元拓展进行时，积极拥抱新零售，期待新渠道放量增长；资源投入聚焦核心区域，渗透率仍有提升空间；薄弱市场资源收缩、提升人效 [57][60][73] - 品牌持续焕新，年轻化营销再添动能：过往长期且持续的品牌建设已成功积累消费者认知基础；近年来公司积极推进品牌焕新，营销方式灵活多样，年轻化运营持续深化；加强费用管理，精准投放优化费效比 [81][85][88] - 产能基础渐夯实，盈利能力相对稳定：新产能基地陆续建成，产能利用率提升推动单位制造成本下降；原材料成本相对可控，预计25年毛利率仍维持较高水平 [93][98] 盈利预测与投资评级 - 收入端：预计2024 - 2026年含乳饮料收入增速分别同比-2%/+8%/+8%，非含乳饮料收入同比增速分别同比+131%/+57%/+50%，2024 - 2026年整体营业收入为14.1/15.6/17.2亿元，分别同比+0.1%/+10.0%/+10.4% [111] - 利润端：预计25年成本端波动不大，毛利率仍有小幅优化空间，且费用控制会更加有效，24 - 26年归母净利润分别为2.3/2.6/2.9亿元，分别同比-3%、+11%、+11%，对应PE分别为19、17 、16倍 [111]