报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 - 东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升，资产负债率下降，现金流积累良好 [1] - 行业全货机供需趋紧，或推动运价抬升，需求受益于全球经济增长与跨境电商高速发展，供给则因主机厂产能爬坡缓慢和部分全货机面临超期退役问题受限 [2] - 东航物流作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性，随着未来全货机架数增长，跨境业务增长潜力大 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 1 国内航空物流领军企业 - 航空物流龙头，国内首家民航混改企业：2004 年东远物流成立，2016 年成为国内首家民航混改企业，2017 年引入非国企外部资本，2021 年于上交所上市；股权结构多元化，东航集团为第一大股东，国资委为实际控人，混改激发企业活力，推动业务整合 [9][10] - 收入结构优化，盈利中枢抬升：营收及归母净利润整体快速增长，2021 - 2023 年受宏观经济和市场供需影响有波动，2024Q1 - 3 营收 176.7 亿元，同比 +24%；盈利能力方面，2016 - 2019 年归母净利率在 5% - 10%之间，2020 年起突破 10%，2024Q1 - 3 归母净利 20.7 亿元，归母净利率 12%，同比 +24%；费用得到有效管控，期间费用率呈下降趋势；营业成本与营收同向变动，前五大成本为航空运费成本、运输服务价款、航油费、折旧、短期薪酬；资本结构持续改善，资产负债率下降，经营活动现金净流量跳跃式增长，回款能力较强 [19][21][30] 2 航空货运供需趋紧抬升运价中枢，大陆地区航空运价更具弹性 - 全货机在航空货运中扮演重要角色，我国货机航空货运快速发展：我国国际航空货运保持快速增长，国际货运航班高位运行，市场主体国际竞争力提升；全货机运力占比不足 8%，但在航空货运量占比高达 54%，在东西向主要市场的航空货运量中作用重要 [36][37] - 需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展：2025 年全球经济增长率预计维持在 2.8%；国际空运市场需求增速大于供给增速，亚太区域贡献近半增速，我国航空货运需求持续增长，国际航线需求旺盛；跨境电商市场规模快速增长，持续催化物流需求落地，中国跨境电商“四小龙”蓬勃发展，衍生出对全货机的大量需求 [41][42][48] - 供给：全货机供给有限，部分短期面临超期退役问题：主机厂产能爬坡缓慢，全球宽体货机供给受限，飞机订单积压严重；我国全货机供给有限，难以满足跨境电商行业需求；全球部分全货机短期面临超期退役问题；国际客运航线已基本恢复，未来增量有限；供需趋紧抬升运价中枢，2024 年全球航空货运运价向上修复，中国大陆地区航空运价更具弹性 [54][60][64] - 行业对比：东航物流&国货航：国内航空货运市场集中度较高，宽体货机运力短板明显；航空货运资源对比，东航物流机队更具竞争力，经营层面小幅占优；财务与经营对比，2024Q1 - 3 东航物流营收 177 亿元，归母净利润 21 亿元，同比均 +24%，营收和成本结构与国货航存在差异 [65][71][75] 3 全货机与货站资产资源构成壁垒底盘，跨境电商业务带来弹性增量 - 航空速运：全货机与航权时刻资源筑壁垒：通过全货机运输和客机货运业务提供服务，拥有优质航权时刻资源；2024H1 在全货机可用架数减少情况下，货邮总周转量和运输量同比增长；2021 - 2023 年营收和毛利受运价等因素影响有波动，占比呈下降趋势；全货机运输方面，截至 2024 年三季度末有 14 架 B777 全货机，15 条全货机定班航线，载运率和货机日利用率业内领先；客机腹舱运输方面，独家经营东航股份近 800 架客机货运业务，2024H1 载运率同比上升 [84][85][90] - 地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源，构筑业务护城河：提供地面服务和海关监管区仓储服务，核心枢纽机场的货站和仓储资源具有竞争壁垒；在上海两场资源优势明显，2020 - 2023 年货邮处理量占比均超 50%；业务稳定性强，货邮处理量业内领先；2023 年和 2024Q1 - 3 营业收入和毛利相对稳定；随募投项目落地，业务量有望上升 [102][105][109] - 综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商高速发展提供全新增量需求，有望释放业绩弹性：包括跨境电商、产地直达、定制化物流和同业项目供应链解决方案；2021 - 2023 年营收和毛利增长，比重持续提升；跨境电商解决方案 18 - 23 年营收复合增速 74%，与头部平台合作，业务量快速增长；产地直达解决方案 18 - 23 年营收复合增速 45%，生鲜冷链业务进出口均有发展；定制化物流解决方案开拓细分领域直客，推出橙燕平台，2024H1 营收和货量有变化 [112][114][124] 4 盈利预测与投资建议 - 盈利预测假设与业务拆分：2024 全年归母净利润预计 25 - 29 亿元，同比增长 0.48% - 16.56%；将航空速运和综合物流服务拆分为自有全货机、客机腹仓、外包运力三部分；自有全货机方面，假设 2025、2027 年中各新增 3 架飞机，测算 24 - 26 年全货机收入分别为 88.4、102.7、112.7 亿元，同比分别为 -2%、+16%、+10% [127][128]