报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固，2024 全年销售额 10.01 亿（同比增长 49%），归母净亏损 4.43 亿元（同比减亏 30%），经营业绩大幅改善 [1] - 前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期，未来国际空间可期、潜在商务合作潜力大 [2] - 纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间，实体瘤领域产品有望实现营收补充 [3] - 预计 24/25/26 年销售收入约为 10.01/14.57/19.19 亿元，同比增长 35%/46%/32%，归母净亏损 4.43/3.01/1.87 亿元，基于 DCF 模型估值，目标市场空间 260 亿，对应目标价 14.77 元/股 [4] 根据相关目录分别进行总结 血液瘤赛道领军者，商业化已顺利推进，储备管线丰富、后劲充足 - 报告研究的具体公司是已进入商业化阶段的全球创新药企，产品管线覆盖疾病领域由血液瘤向自免及实体瘤拓展，有 13 款在研产品，2 款已商业化，30 多项全球试验 [16] - 公司发展分三个阶段，2015 - 2024 年推动奥布替尼血液瘤适应症开发及商业化；中短期拓展自免及实体瘤领域；中长期布局多元化技术平台，前瞻储备新型分子 [16] 核心产品快速放量，运营效率稳步提升，利润端显著改善 - 核心产品奥布替尼 2020 年末上市，商业化推进使公司营业收入稳步增长，2021 年收入由授权首付款及国内销售贡献 [19] - 运营效率提升和收入结构变化使总体毛利率持续改善，从 2022 年中的 74.49%提升约 10pct 至 2024 年三季度的 85.73% [19] - 销售费用率逐步下降，人均单产保持高水平，1 - 3Q24 销售费用率约为 39%，截至 23A 销售人均单产达 219 万元 [23] - 当期亏损持续收窄，3Q24 期内亏损较去年同期减少 2.54 亿元（同比减少 47.1%），在手现金接近 70 亿，为临床开发和投资提供支持 [25][26] - 2024 年 12 月通过股权激励计划，拟授予限制性股票占已发行股份总数 0.70%，考核目标 A 为 2025 - 2028 年累计营业收入不低于 20/60/110/170 亿元或累积启动临床试验数量为 8/16/24/32 个 [28] 创新研发多点开花，成熟及早期储备管线同步推进 - 创新研发 2.0 阶段多点开花，产品管线、适应症、地域维度、技术平台均有拓展，研发费用截至 3Q24 投入 6.15 亿元，同比增长 12% [30] - 在研药物涵盖多个创新靶点及适应症，以奥布替尼为核心布局血液瘤管线，针对自免疾病布局全球前沿靶点，储备早期实体瘤管线 [32] 奥布替尼：国内 MZL 独占优势明显，多适应症潜在上市注入增长新动能 非霍奇金淋巴瘤为血液肿瘤最大亚型，相关治疗类大单品频出 - 血液肿瘤常见，淋巴瘤是较大亚型，非霍奇金淋巴瘤患者占淋巴瘤患者约 91%，我国淋巴瘤发病率约为 6.68 人/10 万人 [34] - 2024E - 2028E 部分血液瘤治疗市场增速可期，如 CML 增速约 14.5 - 17.5%，NHL 增速 13 - 16%，MM 增速 14 - 17% [37] - 血液瘤赛道重磅单品频出，2023 年全球销售额前二十的重磅药品中有两款血液瘤治疗药物 [39] 奥布替尼 MZL 独占优势明显，后续适应症接踵上市添动力 - 奥布替尼已覆盖淋巴瘤三个适应症，2024 年前三季度销售额达 6.93 亿元，超过 2023 年全年，销售增长指引上调至≥45% [41] - 国内已上市 5 款 BTK 抑制剂，全球 BTKi 市场规模约百亿美金，奥布替尼 2022 年纳入医保后市场渗透提升，2024 年 r/r MZL 纳入医保后快速放量 [43] - 奥布替尼分子结构优、选择性高、安全性佳，患者可负担性强，是国内首个且唯一获批 r/r MZL 治疗的 BTK 抑制剂，还通过拓展自免适应症延长产品生命周期 [50][51] - MZL 治疗需考虑疗效和安全性，无化疗方案受欢迎，奥布替尼在全球布局 r/r MZL 的三款 BTKi 中疗效和安全性相对更佳 [53][57] - BTKi 成 CLL/SLL 全线标准疗法，奥布替尼前线治疗 CLL/SLL 已递交 NDA，单药一线治疗Ⅲ期临床完成，联合 ICP - 248 进行Ⅱ/Ⅲ期临床试验 [58][60] - MCL 疗法格局单一，BTKi 治疗潜力大，奥布替尼前线治疗 MCL 推进至Ⅲ期临床，首发适应症 r/r MCL 已上市，还推进地域布局和一线 MCL 试验 [62][63] 奥布替尼：自免治疗领域差异化拓展，PMS 三期临床推进、国际空间可期 自免赛道长坡厚雪，高天花板培育出多款超级重磅炸弹药物 - 自身免疫疾病细分赛道多，患者数量大且持续增加，全球治疗药品市场规模超 1200 亿美元，竞争格局相对平缓，药物销售生命周期长、天花板高 [65][67] - 公司通过 B 细胞及 T 细胞通路研发自免疗法，B 细胞通路探索奥布替尼治疗多种疾病，T 细胞通路开发两款 TYK2 抑制剂布局多个适应症 [68] 奥布替尼在 PPMS/SPMS 临床获益潜力大，ITP 及 SLE 同步推进 - MS 患者存量约 290 万，新患每年达 10.7 万人，RRMS 治疗格局激烈，PPMS/SPMS 治疗药物匮乏，全球仅一款药物获批治疗 PPMS [70] - 赛诺菲 tolebrutinib 治疗 PMS 数据良好，肝损伤副作用有限，计划 2024 年美国递交 NDA，2025 年上半年欧盟递交 NDA [73][76] - 奥布替尼 PPMS 获 FDA 批准开展Ⅲ期临床，FDA 还建议启动 SPMS 的Ⅲ期临床试验 [75] 一纵一横：纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免及实体瘤空间 Tafasitamab 有望 25 年获批落地商业化，前瞻布局血液瘤早期管线、竞争格局优 - 引进的坦妥昔单抗已递交上市申请，有望 2025 年获批上市，早研产品 ICP - 248 及 ICP - B02 竞争格局优、BD 潜力大 [3] 差异化布局 TYK2 相关自免疾病，ICP - 332/ICP - 488 兼具优异疗效与安全性 - ICP - 332 及 ICP - 488 为 TYK2 抑制剂，开发进度快、疗效优且安全性优势大 [3] 凭借小分子优势拓展实体瘤布局，第二代 NTRK 抑制剂进入 pre - NDA 阶段 - 产品 ICP - 723 预计 2025 年初递交 NDA，上市后有望实现营收补充 [3] 盈利预测与投资建议 盈利预测与核心假设 - 预计 24/25/26 年销售收入约为 10.01/14.57/19.19 亿元，同比增长 35%/46%/32%，归母净亏损 4.43/3.01/1.87 亿元 [4] 投资建议 - 基于 DCF 模型估值，目标市场空间 260 亿，对应目标价 14.77 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 [4]