报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年海外制冷剂价格低，随国内家电出海需求旺盛，价格持续上涨，内外价差接近持平；2025年一季度海外需求增长迅速，家电企业海外基地陆续投产，制冷剂出口价格将保持乐观；竞争格局和秩序持续优化，主流三代制冷剂品种配额集中度高，灰色产能退出将进一步优化秩序，使市场景气度长期维持较高水平 [4] - 制冷剂Q1长单执行陆续落地，R32长协价上涨，标志下游大客户接受涨价；虽节前成交降温，但市场信心加强，推动价格上涨，截至1月22日，R32零售报价已超4.3万/吨，反映行业乐观预期 [4] - 制冷剂行业受配额制约束，需求端稳健，在供需紧张、库存低位、行业集中度提升背景下，公司有望受益于制冷剂价格中枢抬升红利；预计公司2024 - 2026年营业收入253.0亿元、294.6亿元、341.9亿元，同比增速22.5%、16.4%、16.1%，归母净利润19.8亿元、39.2亿元、62.3亿元，同比增速110%、98.1%、59.0%，对应PE 35X、17X、11X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本2699.75百万股，总市值68492.56百万，流通股本2699.75百万股，流通市值68492.56百万 [1] - 12月最高/最低价26.72/14.25元，资产负债率33.87%，每股净资产6.32元，市盈率（TTM）47.10，市净率（PB）4.01，净资产收益率7.37% [1] 制冷剂供需与价格情况 - 2024年海外因库存多、出口需求疲软价格低，三季度后国内家电出海需求旺，价格上涨，内外价差接近持平；2025年一季度海外需求增长快，家电企业海外基地投产，出口价格乐观 [4] - R32长协价从2024Q4约3.8万/吨涨至约4.1万/吨，截至1月22日零售报价超4.3万/吨 [4] 行业竞争格局 - 2025年，R32、R134a、R125和R143a等主流三代制冷剂品种配额的CR3、CR5均超70%、90%，供给端集中度高，灰色产能退出将优化竞争秩序 [4] 公司业绩预测 |指标|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |营业收入（百万元）|25298|29456|34191| |增速（%）|22.48|16.43|16.08| |归母净利润（百万元）|1979|3920|6232| |增速（%）|109.70|98.14|58.97| |每股收益（元）|0.73|1.45|2.31| |市盈率（倍）|34.62|17.47|10.99|[5] 分产品情况 |产品分类|分项|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |制冷剂|收入（百万元）|9727|13587|18017| | |收入同比增速|62.57%|39.69%|32.60%| | |毛利率|30.6%|40.2%|47.1%| | |毛利（百万元）|2973|5459|8482| |石化材料|收入（百万元）|3799|3949| | | |收入同比增速|45.74%|3.95%|3.95%| | |毛利率|10.0%|10.4%|10.9%| | |毛利（百万元）|364|396|429| |基础化工产品|收入（百万元）|3961|3882|3805| | |收入同比增速|-3.96%|-2.00%|-2.00%| | |毛利率|16.5%|16.9%|16.5%| | |毛利（百万元）|653|656|627| |含氟聚合物材料|收入（百万元）|1966|1986|1966| | |收入同比增速|-10.91%|1.00%|-1.00%| | |毛利率|5.7%|6.6%|5.7%| | |毛利（百万元）|112|132|112| |氟化工原料|收入（百万元）|799|719|748| | |收入同比增速|17.54%|-10.00%|-10.00%| | |毛利率|1.7%|2.8%|3.8%| | |毛利（百万元）|13|20|25| |食品包装材料|收入（百万元）|1098|1143|1201| | |收入同比增速|-15.53%|4.04%|5.06%| | |毛利率|27.6%|28.0%|28.3%| | |毛利（百万元）|303|320|340| |含氟精细化学品|收入（百万元）|97|146|204| | |收入同比增速|99.48%|50.00%|40.00%| | |毛利率|7.6%|16.8%|21.0%| | |毛利（百万元）|7|25|43|[25] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |货币资金|2529.79|2945.56|3419.14| |应收票据及账款|2495.14|2703.46|2997.60| |预付账款|152.48|185.61|234.19| |其他应收款|27.72|33.09|39.34| |存货|1878.68|1963.00|1981.92| |其他流动资产|555.96|678.11|768.83| |流动资产总计|7639.77|8508.82|9441.02| |长期股权投资|2393.23|2533.23|2663.23| |固定资产|11930.92|11796.25|12961.53| |在建工程|2367.39|3898.91|3430.43| |无形资产|813.26|942.28|1096.29| |长期待摊费用|57.04|25.00|25.00| |其他非流动资产|2004.38|1839.80|1676.08| |非流动资产合计|19566.21|21035.47|21852.56| |资产总计|27205.99|29544.29|31293.58| |短期借款|2772.84|2501.11|78.21| |应付票据及账款|3245.00|3404.58|3567.45| |其他流动负债|1195.71|1319.63|1470.90| |流动负债合计|7213.56|7225.32|5116.56| |长期借款|1738.90|1403.89|993.05| |其他非流动负债|500.00|485.00|507.00| |非流动负债合计|2238.90|1888.89|1500.05| |负债合计|9452.46|9114.21|6616.61| |股本|2699.75|2699.75|2699.75| |资本公积|4665.64|4665.64|4665.64| |留存收益|10035.00|12610.46|16694.62| |归属母公司权益|17400.39|19975.84|24060.00| |少数股东权益|353.14|454.24|616.96| |股东权益合计|17753.53|20430.08|24676.97| |负债和股东权益合计|27205.99|29544.29|31293.58|[26] 利润表 |会计年度|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |营业收入|25297.90|29455.57|34191.40| |营业成本|20779.38|22390.47|24113.33| |税金及附加|111.31|129.60|150.44| |销售费用|172.03|206.19|232.50| |管理费用|847.48|1001.49|1145.41| |研发费用|1239.60|1458.05|1709.57| |财务费用|129.56|149.86|66.49| |资产减值损失|-50.60|-58.91|-68.38| |信用减值损失|0.00|0.00|0.00| |其他经营损益|0.00|0.00|0.00| |投资收益|91.00|132.00|116.00| |公允价值变动损益|0.60|0.60|0.60| |资产处置收益|6.00|1.00|2.00| |其他收益|120.00|121.00|125.00| |营业利润|2185.54|4315.59|6948.87| |营业外收入|28.00|30.00|31.00| |营业外支出|22.00|25.00|26.00| |其他非经营损益|0.00|0.00|0.00| |利润总额|2191.54|4320.59|6953.87| |所得税|219.15|432.06|695.39| |净利润|1972.39|3888.54|6258.49| |少数股东损益|51.28|101.10|162.72| |归属母公司股东净利润|1921.11|3787.43|6095.77| |EBITDA|4768.14|7394.19|10693.78| |NOPLAT|2077.65|4017.47|6311.49| |EPS（元）|0.71|1.40|2.26|[26] 现金流量表 |会计年度|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |税后经营利润|1771.15|3654.90|6034.75| |折旧与摊销|2447.04|2923.74|3673.41| |财务费用|129.56|149.86|66.49| |投资损失|-91.00|-132.00|-116.00| |营运资金变动|71.47|-130.69|-148.37| |其他经营现金流|202.84|244.00|230.50| |经营性现金净流量|4531.06|6709.80|9740.78| |资本支出|5082.02|4215.00|4278.00| |长期投资|-5.00|-5.00|-5.00| |其他投资现金流|14.04|-110.46|-77.36| |投资性现金净流量|-5072.98|-4330.46|-4360.36| |短期借款|2167.80|-271.73|-2422.90| |长期借款|-179.85|-335.01|-410.84| |普通股增加|0.00|0.00|0.00| |资本公积增加|0.00|0.00|0.00| |其他筹资现金流|-733.92|-1356.83|-2073.09| |筹资性现金净流量|1254.02|-1963.58|-4906.84| |现金流量净额|712.09|415.77|473.58|[26] 主要财务比率 |会计年度|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----| |成长能力| | | | |营收增长率|22.48%|16.43%|16.08%| |营业利润增长率|101.10%|97.46%|61.02%| |EBIT增长率|120.05%|92.60%|57.04%| |EBITDA增长率|127.09%|55.07%|44.62%| |归母净利润增长率|103.61%|97.15%|60.95%| |经营现金流增长率|107.82%|48.08%|45.17%| |盈利能力| | | | |毛利率|17.86%|23.99%|29.48%| |净利率|7.80%|13.20%|18.30%| |营业利润率|8.64%|14.65%|20.32%| |ROE|11.04%|18.96%|25.34%| |ROA|7.06%|12.82%|19.48%| |ROIC|11.45%|18.67%|26.86%| |