报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司 FY2025H1 收入 21.87 亿元，同比降 9.3%，归母净亏损 9680 万元，经调整净亏损 161 万元；剔除出售与辉同行财务影响，持续经营业务净利润 3270 万元[8] - 多渠道策略推进，自营产品及直播电商 GMV48 亿元；新开抖音账号、多平台店铺及自动售卖机销售产品；自有 APP 渠道亮眼，GMV 占比 13.6%，付费会员 22.83 万人，同比增 84%；关注微信小店送礼功能，日 GMV 已突破百万元[8] - 深耕供应链，推出多条自营产品线，FY25H1 自有品 GMV 占比约 37%，截至 2024 年 11 月 30 日自营品超 600 个；FY25H1 毛利率同比提升 0.7pct 至 33.6%；2025 年聚焦大单品策略[8] - 受出售与辉同行财务影响，调整 FY2025 - 2026 持续经营业务 Non - IFRS 净利润预测为 2.25/5.02 亿元，新增 FY2027 预测 6.95 亿元，对应 FY2025 - 2027 PE 分别为 66/29/21 倍；主业运营企稳，微信小店等新渠道有望贡献增量，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|FY2023A|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|4511|6528|4483|4998|5448| |同比(%)|651.26|44.69|(31.33)|11.50|9.00| |归母净利润（百万元）|971.29|249.14|35.56|397.32|589.91| |同比(%)|1468.32|(74.35)|(85.73)|1017.49|48.47| |持续经营业务 Non - IFRS 净利润（百万元）|916.11|709.39|225.34|502.18|694.77| |同比(%)|-|(22.56)|(68.23)|122.85|38.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.94|0.24|0.03|0.38|0.57| |P/E（现价最新摊薄）|15.22|59.33|415.72|37.20|25.06| |PE（Non - IFRS）|16.13|20.84|65.59|29.43|21.27|[1] 市场数据 - 收盘价 15.54 港元 - 一年最低/最高价 8.92/30.00 港元 - 市净率 3.25 倍 - 港股流通市值 16095.81 百万港元[5] 基础数据 - 每股净资产 4.78 元 - 资产负债率 17.35% - 总股本 1035.77 百万股 - 流通股本 1035.77 百万股[6] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|6163.89|5739.71|6251.62|6948.45| |现金及现金等价物（百万元）|2262.46|1788.95|1975.80|2369.07| |应收账款及票据（百万元）|31.69|28.08|38.57|34.07| |存货（百万元）|422.34|451.57|457.88|471.47| |其他流动资产（百万元）|3447.39|3471.11|3779.37|4073.84| |非流动资产（百万元）|377.63|290.33|280.01|271.05| |固定资产（百万元）|43.20|39.06|35.75|33.10| |商誉及无形资产（百万元）|98.97|70.07|63.07|56.76| |长期投资（百万元）|73.23|72.61|72.61|72.61| |其他长期投资（百万元）|94.89|92.46|92.46|92.46| |其他非流动资产（百万元）|67.34|16.12|16.12|16.12| |资产总计（百万元）|6541.52|6030.04|6531.63|7219.50| |流动负债（百万元）|1512.90|990.43|1094.69|1192.66| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|611.89|407.68|444.93|484.42| |其他（百万元）|901.01|582.74|649.76|708.24| |非流动负债（百万元）|59.00|34.44|34.44|34.44| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|59.00|34.44|34.44|34.44| |负债合计（百万元）|1571.90|1024.86|1129.13|1227.09| |股本（百万元）|0.13|0.13|0.13|0.13| |少数股东权益（百万元）|0.41|0.41|0.41|0.41| |归属母公司股东权益（百万元）|4969.22|5004.77|5402.10|5992.00| |负债和股东权益（百万元）|6541.52|6030.04|6531.63|7219.50| |经营活动现金流（百万元）|856.09|(448.57)|268.37|448.57| |投资活动现金流（百万元）|202.75|(21.88)|(78.62)|(51.90)| |筹资活动现金流（百万元）|(14.77)|(3.07)|(2.89)|(3.40)| |现金净增加额（百万元）|1097.33|(473.52)|186.86|393.27| |折旧和摊销（百万元）|62.95|18.04|15.32|13.96| |资本开支（百万元）|(49.11)|15.00|(5.00)|(5.00)| |营运资本变动（百万元）|(362.92)|(371.81)|(20.79)|(5.60)| |营业总收入（百万元）|6527.80|4482.65|4998.15|5447.99| |营业成本（百万元）|4833.54|3058.70|3410.45|3717.39| |销售费用（百万元）|866.07|806.88|749.72|708.24| |管理费用（百万元）|395.62|582.74|399.85|381.36| |研发费用（百万元）|131.59|121.03|129.95|136.20| |其他费用（百万元）|4.71|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|296.27|(86.71)|308.17|504.80| |利息收入（百万元）|76.36|45.25|35.78|39.52| |利息支出（百万元）|2.16|3.07|2.89|3.40| |其他收益（百万元）|63.25|133.41|126.38|153.10| |利润总额（百万元）|433.73|88.89|467.44|694.01| |所得税（百万元）|184.58|53.33|70.12|104.10| |净利润（百万元）|249.15|35.55|397.32|589.91| |少数股东损益（百万元）|0.01|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|249.14|35.55|397.32|589.91| |EBIT（百万元）|300.99|(86.71)|308.17|504.80| |EBITDA（百万元）|363.93|(68.67)|323.49|518.75| |持续经营业务 Non - IFRS 净利润（百万元）|709.39|225.34|502.18|694.77| |每股收益(元)|0.24|0.03|0.38|0.57| |每股净资产(元)|4.80|4.83|5.22|5.79| |发行在外股份(百万股)|1035.77|1035.77|1035.77|1035.77| |ROIC(%)|4.45|(0.70)|5.03|7.53| |ROE(%)|5.01|0.71|7.36|9.84| |毛利率(%)|25.93|31.77|31.77|31.77| |销售净利率(%)|3.82|0.79|7.95|10.83| |资产负债率(%)|24.03|17.00|17.29|17.00| |收入增长率(%)|44.69|(31.33)|11.50|9.00| |净利润增长率(%)|(74.35)|(85.73)|1017.49|48.47| |P/E|59.33|415.72|37.20|25.06| |P/B|2.97|2.95|2.74|2.47| |EV/EBITDA|34.40|-|39.58|23.93|[9]