报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][5][45] 报告的核心观点 - 报告公司是化工能源深冷分离工艺段领先企业，打造“装备制造 + 气体运营”双引擎模式，海外拓展卓有成效，在手订单饱满，海外订单显著增长且毛利率高，未来有望受益于亚太和中东化工景气度以及新疆煤化工项目增量市场 [1][2][3][4] - 预计 2024 - 2026 年归母净利润分别为 - 0.67/4.00/4.79 亿元，对应 PE - 68/11/9 倍，一年期合理估值为 12.5 - 15.5 元（对应 2025 年 PE 12 - 15x） [5][42][45] 各部分总结 公司概况 - 杭州中泰深冷技术股份有限公司 2006 年成立，2015 年上市，2019 年进入天然气运营领域，2022 年布局稀有气体业务，截至 2024 年底，主营业务包括深冷技术装置、燃气运营、气体运营 [11] - 核心产品为深冷技术装置，部分产品跻身世界一流水平，应用于石化、煤化工等行业，还参与中科院氢能液化项目，在氢能领域有技术优势，且积极拓展海外业务，获海外客户认可 [11][12] 财务情况 - 2018 - 2023 年公司收入和净利润 CAGR 分别为 38.65%/38.93%，2024 年前三季度收入 20.1 亿元，同比下滑 10.67%，净利润 1.89 亿元，同比下滑 26.99%，主要因燃气板块问题及设备交付项目减少 [1][14] - 2024 年计提 3.13 亿商誉减值，归母净利润预亏，考虑减值预计亏损 0.60 - 0.85 亿元，不考虑则为 2.28 - 2.53 亿元，减值后商誉风险下降 [14] - 2023 年燃气运营、深冷技术装备、气体运营业务收入占比分别为 64.99%/33.37%/1.58%，深冷技术装备业务 2020 - 2023 年收入 CAGR 达 30.68%，占比逐年增长 [17] - 2020 - 2023 年公司毛利率维持在 17 - 21%区间，净利率维持在 9 - 10%区间，期间费用率整体稳定在 5.5 - 7.0%区间 [19] - 深冷技术设备毛利率稳中有升，2023 年达 36.3%，明显高于公司平均水平 19.2% [22] 盈利预测 - 燃气运营业务假设 2024 - 2026 年收入增速分别为 - 20%/10%/10%，毛利率分别为 7.0%/7.5%/8.0% [27] - 深冷技术设备业务假设 2024 - 2026 年收入增速分别为 5.0%/40.0%/25.0%，毛利率分别为 30.5%/36.0%/33.0% [28] - 气体运营业务假设 2024 - 2026 年收入增速分别为 20%/35%/35%，毛利率分别为 40.00%/41.00%/42.00% [29] - 预计 2024 - 2026 年营收为 27.84/33.76/39.31 亿元，同比变动 - 8.64%/+21.27%/+16.43%，毛利率分别为 16.62%/20.62%/20.32% [31] 估值与投资建议 - 绝对估值采用 FCFF 估值法，假设无杠杆 Beta 为 1.20 等条件，测算得出加权平均资本成本 WACC 为 11.62%，公司合理估值为 16.54 元，敏感性分析下股价合理变动区间为 14.57 - 19.49 元 [37][41] - 相对估值选择杭氧股份、福斯达作为可比公司，预计中泰股份 2024 - 2026 年归母净利润对应 PE - 68/11/9 倍，一年期合理估值为 12.5 - 15.5 元（对应 2025 年 PE 12 - 15x） [42]