报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][45] 报告的核心观点 - 行业产销景气格局持续优化，仙鹤股份产业链纵深发展优势突出，盈利拐点显现，成长动能充沛，估值中枢有望修复，预计2024 - 2026年盈利表现靓丽 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 产品拓展、产能扩张，“家文化”伴随公司成长 - 公司1997年以烟用接装原纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张，截至2024H1年生产能力超160万吨，产品涉及六大系列60多个品种 [11] - 公司股权结构集中，实际控制人为王氏家族合计控股78.3%，以“家文化”为核心竞争力，核心团队稳定促进长期发展 [12] 特纸行业怎么理解 - 2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），开工率提升6.8pct至84.3%，进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比 - 19.1%/+9.7%，23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），供需关系好于大宗纸，龙头份额提升明确 [3][16] 怎么理解仙鹤竞争优势 - 上游原料方面，广西来宾木片运输半径小，有自主林地、合同林地保障及国储林合作，2025年国有林场至少100万亩林地供材，湖北基地有杨树和芦苇资源，未来纸浆价格波动中竞争优势有望放大 [25] - 生产设备自研，单条生产线至少适应3 - 4种纸基功能材料稳定生产，可快速调整方案应对市场需求，为客户提供多元解决方案 [26] - 部分利基市场市占率领先，如烟草行业配套用纸超45%、低定量出版印刷材料超90%等，积累大量优质客户 [26] 仙鹤短期业绩如何 - 受益于广西&湖北项目落地和海外业务拓展，预计24Q4销量环比提升，低价浆入库但需求疲软，24Q4价格小幅回调，本部吨盈利环比小幅走弱，25Q2单吨盈利有望扩张，25年盈利有望靓丽 [29] 仙鹤成长性源于哪里 - 广西&湖北林浆纸基地首期合计投产约90万吨以上造纸产能和90万吨左右纸浆产能，公司持续开发新产品，多个新产品通过鉴定，部分产品面向终端，加热不燃烧方向有配套材料 [32] 目前仙鹤的周期位置 - 过去5年最高毛利率为21Q2的27.8%，最低为23Q2的8.3%，24Q3为14.6%处于历史约30%分位，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上 [34] 仙鹤的估值体系如何看 - 特纸行业估值理应高于大宗纸，2023年前仙鹤历史PE估值基本15X+，近几年10X - 15X徘徊，2023H2至今PB估值1.2X - 2.0X，2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X，25年浆价温和上涨将驱动单吨盈利增长 [38] 盈利预测&评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为100.65、132.84、166.37亿元（同比+17.7%、32.0%、25.2%），毛利率分别为15.4%、15.7%、16.0% [42][45] - 各业务板块中，日用消费系列、食品与医疗包装用纸、商务交流及出版社印刷系列、烟草行业用纸、电气及工业用纸、特种浆及其他预计24 - 26年收入和毛利率有不同表现 [42][43][45] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，给予“买入”评级 [7][45]