行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 短期来看海外供给冲击以及欧美市场供需变化或牵引国内浆价，长期来看用浆结构变化使得国内用浆成本下降 [4][7] - 全球成本曲线或受到木材和能源成本影响而抬升，具备上游林地资源及绿色能源的头部浆纸一体化纸厂有望受益 [4][7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [4][8] 国内浆价与海外关联 - 国内浆价与海外关联密切，全球供需主导国内浆价 [4][9] - 中国是近20年全球需求的主要增长来源，市场份额从12%提升至44%，成为单一最大买方，具备一定议价权 [4][23] - 商品针叶浆、阔叶浆价格基本均由外盘价格决定 [17] 供给冲击与欧美市场影响 - 2017年以来，平均每年约200万吨产能永久关停，预期外停产导致的供应量缩减规模在2020年以后平均每年也超过200万吨 [76] - 欧美木浆成本抬升，中美针叶浆、阔叶浆净价差扩大，在浆价下跌时期，美国浆价对中国浆价有一定的牵引作用 [101] 用浆结构变化 - 针叶浆-阔叶浆价差扩大，阔叶浆需求占比提升10pct至74%，阔叶浆占比的提升很大程度上降低了国内平均用浆成本 [111] - 生活用纸和特种纸驱动非木浆使用率提升，国内生活用纸纤维原料中竹浆占比提升至12.1%，竹浆产能扩张至263万吨 [124] - 木浆国产比例提升，化机浆产能逆势扩张 [128] 成本曲线变化 - 成本曲线主要由木材成本决定，桉木普及驱动阔叶木成本下降，中国地产需求疲软压低木材价格，未来供需预期趋紧，价格或底部抬升 [134][158] - 物流成本占10-20%，头部浆厂凭借区位布局优化成本 [164] - 能源成本占比15-20%，头部浆厂能够外售富余电力 [173]

资金使用 - 2024年8月14日公司同意用不超6亿元闲置募集资金暂补流动资金[3] - 使用期限自董事会审议通过日起不超12个月[3] 资金归还 - 2025年8月12日公司提前归还60000万元已使用募集资金[3]

公司投资扩产计划 - 公司拟在四川泸州合江县投资110亿元建设林浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，包括年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料生产线[1] - 该项目投资金额相当于公司市值的62%和净资产的2.14倍[2] - 项目将分两期实施，每期投资55亿元，各建设40万吨竹浆和60万吨高性能纸基新材料产能[4] 财务状况分析 - 公司资产负债率从2020年的32.46%持续攀升至2025年一季度的65.49%，高于行业平均水平(均值50.55%，中值33.49%)[2] - 2025年3月末总负债达158.97亿元，较2020年增长超5倍，其中有息负债总计121.46亿元，而货币资金仅8.95亿元[3] - 2024年财务费用2.36亿元，较2021年增加10.8倍，占净利润比例达23.51%[3] - 2022-2024年经营现金流净额分别为7176万元、6161万元、4.02亿元，2025年一季度转为-1.96亿元[3] 产能扩张与消化 - 公司现有产能超200万吨，三大项目(广西118亿、湖北100亿、四川110亿)合计规划产能700万吨，全部投产后总产能将达900万吨[4] - 2024年产量137.32万吨，销量122.29万吨，库存增长24.13%，产能利用率不足70%[5] - 2024年各产品系列中，日用消费系列产量增长26.16%，但商务交流系列产量下降43.95%[6] - 2024年纸价创5年新低，行业整体产能过剩，广东省造纸行业协会发布"反内卷"倡议书呼吁避免盲目扩张[9] 经营业绩表现 - 2021-2024年营收从60.17亿元增至102.74亿元，但扣非净利润从9.58亿元降至9.33亿元[10] - 2025年一季度营收29.91亿元(同比+35.42%)，净利润2.36亿元(同比-12.13%)，扣非净利润2.24亿元(同比-5.46%)[10] - 2021年至今固定资产从25.32亿元增至84.53亿元，在建工程从3.57亿元增至44.05亿元[10]

公司架构调整 - 拟取消监事会，职权由董事会审计委员会行使，修订《公司章程》[11] - 拟将董事会成员人数由7名增加至9名，非独立董事由4名增加至5名，新设职工代表董事1名[21] 子公司设立 - 2025年7月15日设立四川全资子公司四川仙鹤新材料有限公司，注册资本10000万元[28] 项目投资 - 林浆纸用一体化高性能纸基新材料项目预计总投资约110亿元，一期和二期投资各约55亿元[29] - 一期投资约55亿元，占地约2000亩，建成达产后预计年产值约51.5亿元，年税收约4.5亿元，提供就业岗位约2000人[30] - 二期投资约55亿元，占地约2000亩，启动时间、规模及是否实施存在不确定性[30][35] 股东大会相关 - 2025年第二次临时股东大会现场会议时间为8月22日14点，网络投票时间为8月22日9:15 - 15:00[5] - 现场会议地点为浙江省衢州市衢江区天湖南路69号仙鹤股份有限公司会议室[5] - 出席人员为截至8月14日收市后登记在册的股东等[5] 股份相关 - 公司已发行股份总数为705975551股，均为普通股[50] - 公司为他人取得股份提供财务资助累计总额不得超过已发行股本总额的10%[50] 股东权益 - 股东有权获股利等利益分配、参加股东会并表决、对公司经营监督等[53] 管理制度 - 董事会拟对9个内部管理制度进行修订[14] - 董事会拟制定《仙鹤股份有限公司董事、高级管理人员离职管理制度》[18]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"强于大市"（维持）[3] 核心观点 造纸行业 - Suzano宣布8月亚洲市场商品浆价格上涨20美元，同时未来一年商品浆产量减少3.5%[2] - 当前浆、纸价格处于周期底部，反内卷推动下价格有望回升至合理区间，推荐太阳纸业[2] - 理文造纸2025H1营收122.36亿港元（同比-2.2%），净利润8.11亿港元（同比+0.7%）[4] - 8月8日数据显示：双胶纸4993.75元/吨（持平），铜版纸5320元/吨（持平），白卡纸3955元/吨（-35元/吨）[4] 轻工消费 - 晨光文具联合二次元IP开展全国15城21场"次元集合快闪"活动，IP战略成效显现[2] - 布鲁可8月推出变形金刚星辰版盲盒，目标用户扩展至女性及成年玩家群体[2] - 护舒宝推出液体卫生巾Pro健康专研版，采用物理隔菌技术实现95%隔菌率[4] 家居行业 - 北京优化购房政策：五环外商品住房不限套数，扩大首套房公积金贷款范围[4] - 金牌家居泰国罗勇府生产基地预计2026年7月投产，目标年产值10亿元[4] - 6月家具类零售额同比+28.7%，1-6月家具制造业收入累计同比-4.9%[39] 出口链 - 7月我国出口总值同比+7.2%，其中对东盟出口增速达16.6%[4] - 8月8日海运费CCFI、SCFI指数环比分别-2.6%、-3.9%[4] 包装行业 - 上海9月1日起实施新规，推动可循环/可降解包装替代一次性塑料制品[4] 行业数据表现 市场表现 - 轻工制造板块周涨幅+2.57%，跑赢沪深300指数（+1.23%）[15] - 细分板块：造纸指数+3.13%，家居用品指数+2.88%，文娱用品指数+2.8%[15] - 纺织服饰板块周涨幅+4.23%，饰品指数+5.53%[24] 造纸行业数据 - 1-6月造纸及纸制品业营收累计同比-2.3%，销售利润率2.6%（同比-0.68pct）[66] - 6月机制纸及纸板产量同比+3.1%，日均产量同比+3.34%[68] - 7月青岛港纸浆库存1371千吨（同比+24.75%），常熟港库存602千吨（同比+23.61%）[75] 文娱用品数据 - 1-6月文教体育娱乐用品业营收累计同比+8%，6月体育娱乐用品零售额同比+9.5%[108] 地产关联数据 - 6月住宅竣工面积同比-4.3%（环比+17.79pct），1-6月新开工面积累计同比-19.6%[31] - 7月样本城市二手房成交面积同比-9.02%[31]

公司扩产计划 - 公司宣布在四川合江投资110亿元建设竹浆纸一体化项目，计划建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料生产线及相关配套设施 [2][3] - 项目分两期推进，一期投资55亿元建设40万吨竹浆和60万吨纸基材料生产线，预计年产值51.5亿元，年税收4.5亿元，提供2000个就业岗位 [3] - 二期投资55亿元，将根据一期实施情况及市场形势适时推进 [3] 公司财务状况 - 公司第一季度营收29.91亿元，同比增长35.42%，但归母净利润同比下滑12.13%至2.36亿元，呈现增收不增利 [14] - 公司资产负债率从2020年的32.46%攀升至2024年第一季度的65.49%，负债总额达158.97亿元，现金及等价物余额仅5.77亿元 [14][15] - 公司短期借款20.37亿元，一年内到期非流动负债1.3亿元，长期借款79.23亿元 [15] 实控人财富变动 - 实控人王敏良家族2025年财富114亿元，较2022年巅峰期224.5亿元缩水超110亿元 [6][7] - 家族直接或间接控制公司78.27%股份，股权高度集中 [13] 历史投资与战略布局 - 2020年至2021年公司已在广西、湖北分别投资118亿元和100亿元建设纸基新材料项目 [5] - 此次四川项目旨在利用当地竹资源延伸产业链，增强竞争力并推动区域绿色发展 [5] 市场表现与挑战 - 公司股价较历史高点41.53元/股下跌超40%，当前市值170.42亿元 [15] - 项目面临资金到位、审批进度及市场环境等多重不确定性 [4][5]

投资评级 - 维持"买入"评级，预期2025-2027年EPS为1.71/2.07/2.50元，对应PE分别为10/8/7倍 [5] 核心观点 - **竹浆纸一体化项目布局**：拟投资110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，一期（40万吨竹浆+60万吨纸基）计划3年内投产，抢占四川优质竹林资源及政策红利 [2] - **行业趋势**：纸浆/竹浆代塑趋势显著，技术突破使竹浆性能与成本优于传统塑料，下游应用场景拓宽推动市场规模扩容 [2] - **盈利修复预期**：浆价已处底部（25年阔叶浆/针叶浆均价较24年分别-13.1%/+3.0%），低价库存有望在需求回暖后改善吨盈利 [3] - **产能扩张**：广西/湖北基地24年投产，合计产出19.35万吨特种纸和15.99万吨浆，25年广西二期拟新增60万吨浆和70万吨特种纸产能 [4] 财务预测 - **收入与利润**：预计2025-2027年营收129.14/152.57/177.36亿元（同比+25.70%/+18.14%/+16.25%），归母净利润12.10/14.64/17.67亿元（同比+20.53%/+20.99%/+20.74%） [5][10] - **盈利能力**：毛利率从24年15.5%提升至27年16.5%，ROE从12.4%升至15.11% [10] - **现金流**：25年每股经营性现金流净额预计达4.12元，显著高于24年0.57元 [10] 产能与产业链 - **林浆纸一体化**：湖北/广西自制浆达进口水准，计划发展30万亩自有林地+100万亩国有林地供应，强化原料管控 [4] - **产能利用率**：24年湖北仙鹤3条特种纸+4条浆线、广西仙鹤2条造纸+3条制浆产线已稳定运行 [4]

行业薪酬概况 - 2024年A股上市公司CFO群体薪酬规模合计达42.70亿元，平均年薪为81.48万元 [1] - 造纸行业CFO平均年薪为57.77万元，低于轻工制造行业平均薪酬72.29万元，同比微降4.8% [8] - 造纸行业CFO年薪中位数为52.00万元，最大值和最小值差距为126.39万元 [8] 薪酬分布特征 - 年收入100万元以上的CFO仅1位，无年收入20万元以下者 [8] - 博汇纸业魏同秋以149.67万元居首，约为第二名景兴纸业盛晓英(88.31万元)的1.69倍 [9] - 薪酬最低为民士达修文泉23.28万元 [9] 薪酬变动情况 - 统计区间内10位CFO降薪、8位涨薪 [9] - ST晨鸣董连明收入降幅最大，较2023年减少78.42万元 [9] - 宜宾纸业周明聪涨幅最高，年收入增长23.0%至32.93万元 [9] 人口结构特征 - 造纸行业CFO平均年龄51.06岁，50岁以上占比66.7% [1] - 男性CFO占比73.7%，平均年龄51.92岁；女性占比26.3%，平均年龄48.80岁 [1] - 年龄最大为太阳纸业王宗良60岁，最小为民士达修文泉38岁 [1] 任职期限分析 - 任职5-10年占比最高达47.4% [3] - 任职1-3年和10年以上分别占26.3%、15.8% [3] - 景兴纸业盛晓英任职最长超12年 [3] 学历构成情况 - 本科占比63.2%，大专和硕士各占15.8% [6] - 山鹰国际许云为会计学博士，兼任厦门国家会计学院导师 [6] 公司财务表现 - 太阳纸业营收407.27亿元(增速3.0%)，归母净利润31.01亿元(增速0.5%) [10] - 山鹰国际营收292.29亿元(增速-0.4%)，归母净利润-4.51亿元(增速-388.5%) [10] - 五洲特纸归母净利润增速33.2%，仙鹤股份增速51.2% [10]

行业概况 - 2024年A股上市公司财务总监CFO群体薪酬规模合计达42.70亿元，平均年薪为81.48万元 [1] - 造纸行业共有19家上市公司披露CFO信息，占轻工制造行业176家的10.8% [1] - 造纸行业CFO平均年薪57.77万元，低于轻工制造行业平均72.29万元，同比微降4.8% [8] 薪酬分析 - 造纸行业CFO年薪中位数52.00万元，最高149.67万元（博汇纸业魏同秋），最低23.28万元（民士达修文泉） [8][9] - 仅1位CFO年薪超100万元，无年薪低于20万元的情况 [8] - 男性CFO平均薪酬62.28万元，显著高于女性CFO的45.14万元 [9] - 博士学历CFO平均年薪80.41万元，硕士50.75万元，大专学历因博汇纸业影响均值达94.17万元 [9] 人员结构 - 造纸行业CFO平均年龄51.06岁，50岁以上占比66.7%，40-50岁占27.8%，30-40岁仅5.6% [1] - 男性CFO占比73.7%平均年龄51.92岁，女性CFO占比26.3%平均年龄48.80岁 [1] - 年龄最大CFO为太阳纸业王宗良（60岁），最小为民士达修文泉（38岁） [1] 任职特征 - CFO任职5-10年占比最高达47.4%，1-3年占26.3%，10年以上占15.8% [3] - 景兴纸业盛晓英任职最长超12年 [3] - 本科学历CFO占比63.2%，大专和硕士各占15.8%，山鹰国际许云为唯一会计学博士 [6] 公司表现 - 博汇纸业营收189.30亿元（+1.3%），归母净利润1.76亿元（-3.3%） [10] - 太阳纸业营收407.27亿元（+3.0%），归母净利润31.01亿元（+0.5%） [10] - 山鹰国际归母净利润亏损4.51亿元（-388.5%），ST晨鸣亏损74.11亿元（-478.4%） [10] - 仙鹤股份营收102.74亿元（+20.1%），归母净利润10.04亿元（+51.2%） [10]

投资计划 - 公司拟在四川省泸州市合江县临港街道临港新材料产业园投资约110亿元建设林浆纸用一体化高性能纸基新材料项目 [1] - 项目包括建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料生产线及相关配套设施 [1] - 一期投资约55亿元 [1] - 二期投资约55亿元，需根据一期工程落地及运营情况并履行相关程序后另行签订投资协议 [1]