报告公司投资评级 - 首次覆盖给予中泰股份“优于大市”评级 [1][5][45] 报告的核心观点 - 中泰股份是化工能源深冷分离工艺段领先企业，打造“装备制造 + 气体运营”双引擎模式，海外拓展卓有成效，新疆煤化工项目有望带来新增量 [1][2] - 2024 年公司业绩受燃气板块等因素影响，预计归母净利润亏损，但海外订单增长且毛利率高，中期新疆煤化工项目设备订单增长可期，未来业绩有望改善 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 中泰股份 2006 年成立，2015 年上市，2019 年进入天然气运营领域，2022 年布局稀有气体业务，截至 2024 年底主营深冷技术装置、燃气运营、气体运营 [11] - 核心产品为深冷技术装置，部分产品跻身世界一流，应用于石化、煤化工等行业，还参与中科院氢能液化项目，在氢能领域有技术优势，积极拓展海外业务获认可 [11][12] 财务情况 - 2018 - 2023 年营收和净利润 CAGR 分别为 38.65%/38.93%，2024 年前三季度营收 20.1 亿元同比下滑 10.67%，净利润 1.89 亿元同比下滑 26.99% [14] - 2024 年计提 3.13 亿商誉减值，预亏 0.60 - 0.85 亿元，不计减值预计归母净利润 2.28 - 2.53 亿元，减值后商誉降至 1.36 亿元 [14] - 2023 年燃气运营、深冷技术装备、气体运营业务收入占比 64.99%/33.37%/1.58%，深冷技术装备 2020 - 2023 年收入 CAGR 达 30.68%，占比逐年增长 [17] - 2020 - 2023 年毛利率 17 - 21%，净利率 9 - 10%，期间费用率 5.5 - 7.0%，整体稳定；深冷技术设备毛利率稳中有升，2023 年达 36.3%高于平均 19.2% [19][22] 行业前景 - 全球 2024 - 2030 年石化燃料需求缓慢增长，亚太和中东炼油产能增速快，化工项目投资有望保持景气 [3] - 国内新疆具备发展煤化工产业基础，国家能源集团哈密项目启动，新疆拟建在建煤化工项目超 4000 亿，将拉动 2500 - 4000 亿设备投资 [3] 订单情况 - 受益海外石化景气，公司获海外大客户认可，进入国际工程公司合格供应商名单，出口订单从 2022 年 1.07 亿元提至 2023 年 4.67 亿元，2024 年 9 月设备销售在手订单 24.76 亿元，出口订单 11.46 亿元占比超 46% [4] - 2022 - 2023 年海外业务毛利率 53%/46%，高出国内 10 - 20 个百分点，中期新疆煤化工项目设备订单增长可期 [4] 盈利预测 - 假设 2024 - 2026 年燃气运营业务收入增速 -20%/10%/10%，毛利率 7.0%/7.5%/8.0% [27] - 假设 2024 - 2026 年深冷技术设备收入增速 5.0%/40.0%/25.0%，毛利率 30.5%/36.0%/33.0% [28] - 假设 2024 - 2026 年气体运营收入增速 20%/35%/35%，毛利率 40.00%/41.00%/42.00% [29] - 预计 2024 - 2026 年营收 27.84/33.76/39.31 亿元，同比 -8.64%/+21.27%/+16.43%，毛利率 16.62%/20.62%/20.32% [31] - 预计 2024 - 2026 年归属母公司净利润 -0.67/4.00/4.79 亿元，2025 年扭亏为盈，2026 年同比增长 19.2% [33] 估值与投资建议 - 绝对估值：假设无杠杆 Beta 为 1.20 等条件，测算 WACC 为 11.62%，采用 FCFF 估值法得出合理估值 16.54 元，敏感性分析下股价合理区间 14.57 - 19.49 元 [37][41] - 相对估值：选择杭氧股份、福斯达为可比公司，预计 2024 - 2026 年归母净利润 -0.67/4.00/4.79 亿元，对应 PE -68/11/9 倍，一年期合理估值 12.5 - 15.5 元（对应 2025 年 PE 12 - 15x） [42]