报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][7][45] 报告的核心观点 - 行业产销景气格局持续优化，仙鹤股份产业链纵深发展优势突出，盈利拐点显现，成长动能充沛，估值中枢有望修复，预计2024 - 2026年盈利表现靓丽 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 成长动能充沛，林浆纸布局趋于完善 产品拓展、产能扩张，“家文化”伴随公司成长 - 公司1997年以烟用接装原纸起家，产品矩阵逐步完善，产能稳步扩张，截至2024H1年生产能力超160万吨，产品涉及六大系列60多个品种 [11] - 公司股权结构集中，实际控制人为王氏家族合计控股78.3%，以“家文化”为核心竞争力，核心团队稳定促进长期发展 [12] 特纸行业怎么理解 - 2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），开工率提升6.8pct至84.3%；进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%；23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），仙鹤等龙头市占率提升 [16] 怎么理解仙鹤竞争优势 - 上游原料方面，广西来宾木片运输半径小，有自主林地、合同林地保障和国储林合作，2025年至少100万亩林地供材，湖北基地有杨树和芦苇资源，行业中仙鹤向上游延伸能力突出 [25] - 生产设备自研，单条生产线适应3 - 4种纸基功能材料稳定生产，可快速调整方案应对市场需求，提供多元产品解决方案 [26] - 部分利基市场市占率领先，如烟草配套用纸超45%、低定量出版印刷材料超90%等，积累大量优质客户 [26] 仙鹤短期业绩如何 - 受益于广西&湖北项目落地和海外业务拓展，预计24Q4销量环比提升；低价浆入库但需求疲软，24Q4价格小幅回调，本部吨盈利环比小幅走弱 [29] - 未来低价原料入库改善成本，自给浆比例提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务亏损收缩，预计25Q2单吨盈利进入扩张周期，25年盈利表现靓丽 [29] 仙鹤成长性源于哪里 - 广西&湖北林浆纸基地贡献增量，首期合计投产约90万吨以上造纸产能和90万吨左右纸浆产能 [32] - 公司持续开发新产品，四个新产品通过省级鉴定，多种产品面向终端，加热不燃烧方向有配套材料 [32] 目前仙鹤的周期位置 - 过去5年最高毛利率21Q2的27.8%，最低23Q2的8.3%，24Q3为14.6%处于历史约30%分位 [34] - 行业刚需且具成长性，细分格局好，仙鹤上游资源延伸和多元产品结构调整，预计盈利周期震荡向上 [34] 仙鹤的估值体系如何看 - 特纸商业模式优于大宗纸，估值理应更高；2023年前仙鹤PE估值15X+，近几年10X - 15X，2023H2至今PB估值1.2X - 2.0X [38] - 仙鹤龙头地位和成长性未变，盈利中枢抬升，2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X，24年纸浆产能落地，25年浆价上涨将驱动单吨盈利增长 [38] 盈利预测&评级 - 预计2024 - 2026年收入分别为100.65、132.84、166.37亿元（同比+17.7%、32.0%、25.2%），毛利率分别为15.4%、15.7%、16.0% [42][45] - 各业务板块收入和毛利率有不同表现，如日用消费系列24 - 26年收入增速分别为26.3%、32.5%、20.2%，毛利率分别为16.5%、16.5%、17.0%等 [42][43][45] - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，给予“买入”评级 [7][42][45]