报告公司投资评级 - 首次覆盖给予通化东宝“推荐”评级 [1][8][63] 报告的核心观点 - 通化东宝是国内胰岛素头部企业，产品覆盖全面，胰岛素集采加速国产替代，公司中标情况良好，创新研发和国际化进程稳步推进，未来有望实现收入与利润快速成长，开启第二成长曲线 [6][8][63] 根据相关目录分别进行总结 国内胰岛素头部企业，深耕糖尿病领域 - 股价复盘：2010 - 2015 年胰岛素产品销量增长支撑股价；2015 - 2018 年外资竞争和三代胰岛素研发进度未达预期致股价受影响；2019 - 2024 年甘精胰岛素获批、集采等因素使股价波动；2025 年预计开启第二成长曲线 [13] - 业绩情况：2019 - 2021 年营收和利润稳步增长，2022 年受集采影响营收下滑但净利润因出售股份增长，2023 年营收增长但净利润下降，2024 年短期业绩承压 [13][14] - 费用与盈利指标：2019 - 2023 年费用率稳定，2024 年销售费用率提高，毛利率和净利率因集采续约下滑 [16] - 营收构成：主要来自胰岛素制剂及原料药，未来生物制品板块营收贡献预计提升 [18] - 回购增持：2024 年下半年进行两次回购和两次增持，彰显公司对未来发展的信心 [20][21] - 糖尿病市场：全球糖尿病患者增多，中国患者约 1.48 亿，未治疗率 52.7%，胰岛素渗透率提升空间大；胰岛素在降糖类药物中占比最大，市场广阔 [26][28] 胰岛素集采续约落地，国产替代进口步伐加速 - 集采时间线：2020 年开始讨论胰岛素集采，2021 年第一轮集采结果公布并于 2022 年实施，2024 年第二轮集采结果公布并于 5 月实施，采购周期至 2027 年 12 月 31 日 [33] - 国产替代：集采加速国产替代，国产企业报量占比从首次集采的 31%提升至本次的 43%，三代胰岛素更受市场青睐 [35][36][38] - 公司中标情况：全系列胰岛素产品 A 类中标，甘精胰岛素和门冬胰岛素系列 A1 类中标，基础报量增加，总签约量约 4500 万支，带动自由竞争市场增长 [42][44] - 销售情况：2024 年一季度人胰岛素市场份额 40%以上，甘精胰岛素 10%，门冬胰岛素系列快速放量，胰岛素类似物销售额和销售量近年来快速增长 [46] 创新管线稳步推进，国际化进程加速 - 产品体系：拥有全面的糖尿病治疗产品组合，覆盖人胰岛素、胰岛素类似物、GLP - 1RA、口服降糖药等，提供一体化解决方案 [49] - 创新转型：拓宽治疗领域至痛风/高尿酸血症，布局多适应症产品，加速推进司美格鲁肽注射液、注射用 THDBH120、THDBH151 片三款核心管线 [51] - 国际化战略：人胰岛素注射液上市许可申请获 EMA 受理，与健友股份合作进军美国胰岛素市场，利拉鲁肽注射液推动海外 17 个新兴市场注册申报 [54][55] 盈利预测和估值评级 - 盈利预测：预计 2024 - 2026 年公司实现营业收入 22.93/28.73/33.14 亿元，归母净利润 0.41/8.52/11.68 亿元 [59][62] - 相对估值和评级：选取甘李药业、特宝生物、亿帆医药为可比公司，2025 年通化东宝 PE 估值 18 倍低于可比公司均值，首次覆盖给予“推荐”评级 [63]