报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 座椅业务盈利拐点已至，全面进入规模化阶段，TMD资产剥离后格拉默迎来盈利拐点，业绩大拐点明确，座椅业务和海外资产均迎来盈利拐点，公司作为自主座椅龙头破局者，有望引领本土替代并升级为全球替代，中长期有望打造为全球乘用车座椅新星，考虑海外不确定性调整盈利预测后维持“买入”评级[4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本12.6608亿股，流通股本12.6608亿股，市价11.69元，市值148.0043亿元，流通市值148.0043亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|17,967|21,571|23,407|25,059|29,550| |增长率yoy%|7%|20%|9%|7%|18%| |归母净利润（百万元）|-1,417|204|-544|676|1,084| |增长率yoy%|-1,222%|114%|-367%|224%|61%| |每股收益（元）|-1.12|0.16|-0.43|0.53|0.86| |每股现金流量|0.83|1.30|-0.28|1.24|1.44| |净资产收益率|-38%|5%|-13%|14%|19%| |P/E|-10.4|72.6|-27.2|21.9|13.6| |P/B|4.3|3.6|3.8|3.4|2.8|[2] 业务发展情况 - 乘用车座椅业务自2021年实现0到1以来持续斩获项目，客户已实现新势力、自主、合资全覆盖，截至2024年7月31日累计在手项目定点共18个，2023年座椅业务收入6.55亿元，2024上半年近9亿元，24Q2首次单季度盈利，后续将全面进入规模化阶段[4] - TMD为格拉默在北美市场全资子公司及重要出血点，21 - 23年TMD利润分别为 - 3亿元、 - 12.2亿元（含减值）、 - 2.6亿元，21 - 23年格拉默利润分别为64.6万欧元、 - 7856万欧元（含减值）、341万欧元，剥离TMD后格拉默业绩将显著修复[4] 业绩变动原因 - 2024年因出售亏损资产TMD 100%股权产生较大一次性减值，以及格拉默在欧洲区实施人员成本优化措施产生较大一次性费用，导致业绩低点确立，盈利大幅转亏[5] 行业赛道分析 - 乘用车座椅赛道空间大，当前国内1000亿，全球3000亿，预计25年国内1500亿，CAGR = 17%；格局好，全球CR5 > 85%，国内CR5 > 70%且均为外资；消费属性为最重要配置，加速升级促进提价和替代[6] 财务报表情况 资产负债表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1,418|1,873|2,005|2,364| |应收票据（百万元）|123|140|150|177| |应收账款（百万元）|3,639|4,168|4,263|4,937| |预付账款（百万元）|141|299|316|366| |存货（百万元）|1,819|2,083|2,198|2,500| |合同资产（百万元）|416|573|585|667| |其他流动资产（百万元）|1,000|1,041|1,086|1,258| |流动资产合计（百万元）|8,141|9,604|10,017|11,603| |其他长期投资（百万元）|25|27|29|34| |长期股权投资（百万元）|10|10|10|10| |固定资产（百万元）|3,862|3,916|3,913|3,958| |在建工程（百万元）|630|730|730|630| |无形资产（百万元）|1,127|1,148|1,083|1,080| |其他非流动资产（百万元）|4,158|4,168|4,175|4,180| |非流动资产合计（百万元）|9,811|9,999|9,940|9,891| |资产合计（百万元）|17,952|19,603|19,957|21,494| |短期借款（百万元）|2,428|4,268|3,874|3,441| |应付票据（百万元）|139|108|114|139| |应付账款（百万元）|4,139|3,789|4,063|4,778| |预收款项（百万元）|0|0|0|0| |合同负债（百万元）|98|421|451|532| |其他应付款（百万元）|431|431|431|431| |一年内到期的非流动负债（百万元）|1,230|1,100|1,230|1,230| |其他流动负债（百万元）|895|1,086|971|1,105| |流动负债合计（百万元）|9,360|11,203|11,134|11,657| |长期借款（百万元）|2,046|2,096|2,026|2,106| |应付债券（百万元）|91|91|91|91| |其他非流动负债（百万元）|2,000|2,000|2,000|2,000| |非流动负债合计（百万元）|4,137|4,187|4,117|4,197| |负债合计（百万元）|13,496|15,390|15,251|15,853| |归属母公司所有者权益（百万元）|4,101|3,909|4,353|5,205| |少数股东权益（百万元）|355|304|353|435| |所有者权益合计（百万元）|4,456|4,213|4,706|5,640| |负债和股东权益（百万元）|17,952|19,603|19,957|21,494|[8] 利润表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|21,571|23,407|25,059|29,550| |营业成本（百万元）|18,389|19,943|21,049|24,379| |税金及附加（百万元）|55|70|75|74| |销售费用（百万元）|308|304|326|355| |管理费用（百万元）|1,713|2,317|1,879|2,216| |研发费用（百万元）|422|468|501|591| |财务费用（百万元）|454|426|253|261| |信用减值损失（百万元）|-6|-300|-6|-6| |资产减值损失（百万元）|-31|-20|-20|-20| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|-1|0|0|0| |其他收益（百万元）|50|20|20|20| |营业利润（百万元）|286|-427|964|1,663| |营业外收入（百万元）|4|4|4|4| |营业外支出（百万元）|1|1|1|1| |利润总额（百万元）|289|-424|967|1,666| |所得税（百万元）|81|170|242|500| |净利润（百万元）|208|-594|725|1,166| |少数股东损益（百万元）|4|-50|49|82| |归属母公司净利润（百万元）|204|-544|676|1,084| |NOPLAT（百万元）|534|3|915|1,349| |EPS（摊薄）（元）|0.16|-0.43|0.53|0.86|[8] 现金流量表 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|1,648|-351|1,565|1,825| |现金收益（百万元）|1,327|496|1,654|2,097| |存货影响（百万元）|6|-264|-115|-302| |经营性应收影响（百万元）|-1,007|-684|-101|-732| |经营性应付影响（百万元）|1,492|-380|279|741| |其他影响（百万元）|-170|481|-152|20| |投资活动现金流（百万元）|-1,222|-855|-614|-620| |资本支出（百万元）|-1,227|-840|-608|-611| |股权投资（百万元）|0|0|0|0| |其他长期资产变化（百万元）|5|-15|-6|-9| |融资活动现金流（百万元）|-281|1,660|-819|-846| |借款增加（百万元）|145|1,760|-334|-353| |股利及利息支付（百万元）|-360|-68|-872|-1,016| |股东融资（百万元）|64|0|0|0|[8] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力：营业收入增长率|20.1%|8.5%|7.1%|17.9%| |成长能力：EBIT增长率|-159.5%|-99.7%|61170.0%|58.0%| |成长能力：归母公司净利润增长率|-114.4%|-366.5%|224.4%|60.5%| |获利能力：毛利率|14.8%|14.8%|16.0%|17.5%| |获利能力：净利率|1.0%|-2.5%|2.9%|3.9%| |获利能力：ROE|4.6%|-12.9%|14.4%|19.2%| |获利能力：ROIC|9.4%|0.0%|12.7%|19.0%| |偿债能力：资产负债率|75.2%|78.5%|76.4%|73.8%| |偿债能力：债务权益比|174.9%|226.8%|195.9%|157.2%| |偿债能力：流动比率|0.9|0.9|0.9|1.0| |偿债能力：速动比率|0.7|0.7|0.7|0.8| |营运能力：总资产周转率|1.2|1.2|1.3|1.4| |营运能力：应收账款周转天数|52|60|61|56| |营运能力：应付账款周转天数|68|72|67|65| |营运能力：存货周转天数|36|35|37|35| |每股指标（元）：每股收益|0.16|-0.43|0.53|0.86| |每股指标（元）：每股经营现金流|1.30|-0.28|1.24|1.44| |每股指标（元）：每股净资产|3.24|3.09|3.44|4.11| |估值比率：P/E|73|-27|22|14| |估值比率：P/B|4|4|3|3|[8]