报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 供需拐点库存见底，“静待桐花映日开”；龙头精进炼化启航，“方得昆玉照朝晖” [4][5] 根据相关目录分别进行总结 深耕主业稳步扩张，长丝龙头地位稳固 - 公司前身是1981年的桐乡县化学纤维厂，2011年在上交所上市，持续扩大一体化竞争优势，形成“炼化 - PTA - 聚酯 - 纺丝 - 加弹 - 纺织”全产业链布局 [14] - 截至2023年底，公司具备1000万吨原油加工权益量、1020万吨PTA、1300万吨聚合和1350万吨涤纶长丝年生产加工能力，涤纶长丝产能行业第一 [15] - 公司产品涵盖涤纶长丝全系列，包括六大系列1000多个品种，连续23年在中国涤纶长丝行业中销量名列第一 [21] - 陈士良为公司实控人，公司拥有60余家全资或参股子公司，实现多元化布局 [22] - 2015 - 2023年，公司营业收入由217.54亿元增长至826.40亿元，CAGR为18.2%；归母净利润受行业周期性影响有所波动，2024Q1 - 3分别实现营收和归母净利润760.49和10.07亿元，同比 + 23.2%和 + 11.4% [25] - 涤纶长丝是公司最大的营收和毛利来源，2024H1占比分别为87%和92%，以POY为核心品种 [27] - 对比国内主要涤纶长丝生产商，公司POY毛利率长期行业领先，净利率居于前列，资产负债率始终处于行业低位 [29] 库存已至底部区间，长丝供需格局向好 库存已至底部区间，看好本轮长丝弹性 - 2024年12月以来，涤纶长丝库存显著去化，截至1月17日，POY、DTY、FDY库存分别5.8、17.3、12.6天，分别位于2014年来的13%、37%、20%分位；1月检修规模或超600万吨，长丝有望在旺季展现更强盈利弹性 [38] - 历史上涤纶长丝具备较强盈利弹性，如2015Q4 - 2018Q3景气上行阶段，POY、DTY、FDY吨盈利涨幅分别 + 902、+ 747、+ 626元/吨 [39] 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好 - 产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高：2017 - 2019年涤纶长丝企业率先扩张产能，有望早于其他化工品结束扩张期；2024 - 2026年产能增速预计显著放缓，CAGR约1.5%；行业洗牌充分，CR6由2018年的48%提升至2023年的66%，未来集中度有望进一步提高；2024年12月发布高质量发展倡议书，后续企业或联合降负，政府审批或加强约束 [45][51][56][58] - 内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好：家纺业政策刺激加速回暖，2024年1 - 11月纺织业增加值、零售额、投资、效益等指标向好，2025年家纺需求有望持续回暖；服装业内需增速有所放缓，生产平稳，消费有基础但增速放缓，投资较快，企业效益承压恢复；工业丝受益于汽车消费韧性和轮胎产量增长；2024年1 - 11月涤纶长丝出口处于高位，纺服出口有韧性，海外补库渐近，出口订单有望回升 [61][67][74][81] - 供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好：2024 - 2026年行业预计新增产能116/167/0万吨，有效新增产能 + 41/+74/0万吨，对供应端压力有限；受益于国内纺服链修复和政策推进，需求有望回暖；预计分别存在供需缺口23/29/74万吨 [87] 长丝市占国内第一，布局炼化成长广阔 延伸布局上游炼化，打开未来成长空间 - 公司参股浙石化20%股权，稳定核心原料供给，2024Q1 - 3累计投资收益5.2亿元，2024年12月收到现金分红10亿元，有助于改善现金流 [90] - 公司间接持有泰昆石化80%股权，拟在印尼建设炼化一体化项目，预计总投资59.48亿美元，建成后年均营业收入74.02亿美元，年均税后利润5.21亿美元 [92] PTA后发优势显著，基本实现自给自足 - 截至2023年底，公司PTA合计产能1020万吨，原料自给率达88%，考虑新装置优势，或已基本实现自给自足 [96] - 国内PTA装置历经四代变化，呈现后发优势，公司嘉兴石化和嘉通能源采用先进技术，物耗能耗持续优化，有望推动成本曲线左移 [97] 长丝产能国内第一，看好POY盈利弹性 - 截至2024年底国内加弹机总量2.9万台，2024年新增约2000台，同比增长约7%，织造综合织机销量自2023年下半年回升，2025年POY市场表现或更优 [102] - 公司是国内最大的涤纶长丝生产企业，截至2023年底拥有产能1350万吨，品种以POY为主，2023年POY产量798万吨，占总产量76.2%；销量784万吨，占总销量75.8%，有望受益于POY盈利弹性 [102] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润分别为12.15、18.05、24.21亿元，同比 + 52.5%、+ 48.5%、+ 34.2%，对应EPS分别为0.51、0.75、1.01元 [6]