报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予海大集团“买入”评级 [5][8][9] 报告的核心观点 - 海大集团过去二十年发展中近半年份面临挑战，但饲料销量 2009 - 2024 年增长近 15 倍，现饲料总规模全国第 1、世界第 1，上市 16 年有 13 年年线上涨 [5][34] - 农业和饲料行业特点既孕育机会也诞生风险，海大作为动物蛋白制造链主，产业链深度和广度兼具时综合竞争力与利润稳定性更强 [6] - 预计 2024 - 2026 年公司归母净利润为 44、47 和 55 亿元，对应 PE 为 19、18、15 倍，进入 fcf 约等于净利润、低开支高回报新阶段，海外发展有望再造一个“海大” [7][9] 根据相关目录分别进行总结 关于农业与饲料产业本质的思考 农业：十万亿的市场孕育较大的效率改善空间和产业机会 - 农业本质是将太阳能转化成植物蛋白再部分转化成动物蛋白，满足消费者需求，有十万亿市场空间，但以分散小农、混业经营为供给主体，战胜小农模式难，企业发展需面对诸多挑战，但有优势后发展空间大 [19][20] - 未来十年行业技术指标稳步前进，但企业需面对隐性成本显性化、人力成本抬高、消费需求变化等挑战，具有工业化优势且成本下降的企业回报率有望提升 [20] 饲料：植物蛋白向动物蛋白效率转化的“枢纽” - 饲料本质是植物蛋白向动物蛋白的效率转化，饲料企业是高效养殖技术推广组织，能使转化过程更顺畅，自身也能获得更好发展 [21] - 中国农业技术传播体系由下往上，企业需自己做更多基础研究，经验复制在企业内部相对容易，有滚雪球效益 [21] 饲料产业的历史复盘、空间和发展趋势 - 万亿行业已经进入低速增长期，集中度提高进入决胜期：我国饲料行业发展经历创业起步、高速发展、稳健发展、低速增长整合提升阶段，未来或进入“品牌阶段” [23] - 饲料行业是持续技术进步、长链条多细分非完全标准化的赛道，目前产值达万亿规模，产业发展源于动物蛋白消费量和饲料商品化率提高共振，未来是存量市场但仍有机会 [25][26] - 趋势：优势企业驱动行业进一步集中，决胜期已至：过去十年饲料行业竞争加剧，落后产能退出，头部 10 家企业集中度快速提升，预计未来进入寡头竞争阶段，比拼综合实力，龙头企业份额提升或来自抢占中等规模企业市场份额 [28][32] 海大集团：持续颠覆突破的农业白马 成长历程：行业“颠覆者”，持续破局 - 海大过去二十年近半年份面临挑战，但饲料销量增长近 15 倍，现饲料总规模全国第 1、世界第 1，上市 16 年有 13 年年线上涨 [5][34] - 2013 年内外压力兼具，水产料首年下滑；2014 - 2016 年突破困境，向内求索、向外生长；2017 - 2021 年大丰收，超额优势更明显；2022 - 2023 年上下游压力挤压利润空间；2024 年国内普水养殖盈利回暖、特水养殖存塘去化，海外高增长潜力凸显 [36][38] 利基市场：从“生鱼料”看海大如何拿下利基市场 - 生鱼饲料行业商品化率提升，2012 - 2023 年生鱼养殖量复合增速 2%，饲料容量复合增速 12% [41] - 2015 年是生鱼料行业拐点，海大强势崛起，市占率从 10%左右提升至 20%出头 [41] - 海大从行业第六走向第一的原因：2010 - 2014 年行业竞争不充分；产品储备，加强名特品种研发；把产品力做到极致，加大技术研发投入；发挥系统优势，引领下游养殖模式变革 [41][42] 版图延展：全产业链赋能，打造系统优势 - 种苗业务：与饲料产品配合发展，拥有 6 个国家水产新品种，在对虾、鱼苗育种方面有优势，已走向国际化 [48] - 动保业务：拥有万名技术服务团队和数百个服务站，微生物制剂收入增长率与饲料销量增长率匹配度高，能增强客户粘性 [49] - 开疆拓土：1998 年以华南为大本营切入水产预混料，2002 年转型水产饲料，推动膨化料升级，后走向全国、走向世界，华南区域收入占比降至 45%左右 [51] 核心竞争力：产品力、服务力、内部运营构筑的系统优势 - 研发：本质是认知差异，海大重视研发，2013 - 2023 年累计研发支出超 40 亿元，截至 2023 年研发团队超 3500 人 [56] - 采购：集采模式 + 期货套保强化成本优势，采购优势来源于集中采购、专业分工、期现结合、与技术部门紧密联动 [62][63] - 服务：深入骨髓的信仰和薪火相传的基因，2006 年定位为服务型企业，现有 5000 多人服务营销团队，能精准把握养殖户需求 [71] - “四位一体”联动机制，企业价值最大化：采购、配方、市场服务、内部运营紧密结合，确保产品性价比最优 [76] 海大的“人与组织” 战略规划清晰：内核是卓越的企业家精神和定力 - 海大业务经历多次转型，从水产预混料起家，逐步布局禽料、猪料，延伸到全产业链，背后是清晰的战略规划 [77] - 2006 年完成从生产制造型向服务型转变，制定五年规划，开启畜禽饲料与水产饲料共同发展之路 [77] - 2009 年强调打造服务体系，构建价值链优势，2011 年饲料销售量达 300 万吨，跻身全国饲料行业 5 强 [78][79] - 2013 年明确两大战略要点，2014 - 2015 年逆境突破，量利双增 [79] 学习型组织：持续学习，后发制人 - 海大风格是后发制人，有成型的方法论及人才体系，企业和员工需不断学习，加强竞争力 [80] - 企业文化追求客户价值和员工价值，打造员工双通道发展体系 [81] - 战略上提早布局，战术上激进、保守相结合，学习能力和组织调整速度快 [81] - 激励到位，薪酬体系处于行业前列，落实股权激励政策和员工持股计划 [81] - 有稳定且奋进的团队，形成学习能力强、梯队合理、成熟稳定的专业人才团队，有自我颠覆意识 [82] 盈利预测与评级 盈利拆分 - 关键假设：2024 - 2026 年，水产料销量分别为 584/664/736 万吨，猪饲料销量分别为 556/600/660 万吨，禽料销量分别为 1266/1430/1616 万吨；生猪出栏量为 550/630/680 万头 [10] 估值 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润为 44、47 和 55 亿元，对应 PE 为 19、18、15 倍 [7][9]