报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 民爆行业供给端有政策约束，需求端疆藏地区及“一带一路”沿线国家增长有保障，盈利端主原料硝酸铵预计小幅下行，行业整体景气上行，盈利水平持续修复 [3][8] - 广东宏大作为民爆器材和服务一体化龙头，对内加快收购民爆资产产能扩充弹药，对外跟随内资业主扬帆出海，收购黑索金加快自身军贸业务高端化转型 [3][8] - 预计2024年 - 2026年公司归属净利润为8.9、10.4、12.6亿元（暂未考虑成功收购雪峰科技对收入及利润的影响） [3][8] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍：国内领先的矿服民爆一体化龙头 - 广东宏大控股集团股份有限公司成立于1988年，前身为广东省宏大爆破工程有限公司，2007年更名，2012年在深交所挂牌上市，是我国整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一 [17] 发展历程: 专注民爆领域，一体化战略持续深化 - 公司起初以中大型露天矿山为业务领域，提供民爆器材及相关服务，2013年收购湖南涟邵建设工程有限责任公司进入地下采矿领域，2016年业务分为民爆、矿服、军工三大板块，2017年整合省内民爆产能并探索扩张军工板块，2020年至今收购多地民爆产能，截至2024年前三季度，工业炸药产能达58万吨/年，位列全国第二 [18] 公司业务：民爆矿服齐头并进，军工板块欣欣向荣 - 业务包含民爆、矿服、军工三大板块，民爆提供器材和服务，器材有工业炸药、导爆索、雷管等，服务为爆破方案设计、施工及器材提供；矿服专注大中型露天矿山、地下矿山及混装一体化业务，涵盖地质勘探到矿山整体运营管理等服务；军工主要是防务装备业务，产品有传统弹药、黑索金及自主研制导弹 [21] - 公司控股股东及实控人为广东省环保集团有限公司，合计持股27.29%，创始人、董事长郑炳旭等核心人员也持有一定股权，三大业务板块通过子公司集约化管理 [22][23] - 民爆板块收并购加快，截至2024年三季度，工业炸药产能58万吨/年，位居全国第二，电子雷管产能3334万发/年，2023年产能利用率为53.7% [25] - 矿服板块以宏大爆破工程集团为主体，下游客户以国内大央企为主，服务矿山以金属矿为主，煤矿和砂石骨料次之，2023年底矿服业务收入89.3亿元，位列全国第一，运营在建矿山项目逾100个，施工区域遍布全国及一带一路沿线国家 [29] 进击的民爆：需求有保障，供给有约束，一体化大势所趋 民爆．能源工业的能源，基础工业的基础 - 民爆是民用爆破器材简称，包括工业炸药、电子雷管和导爆索等，上游是化工原材料，中游是民爆产品和爆破服务，下游主要是矿山开采、水利水电和交通建设等领域，矿山开采是最主要需求领域，2023年工业炸药在矿山开采领域需求占比七成左右，民爆全产业链监管严格，资质壁垒较高 [49][51][53] 需求：景气向上，把握新疆和“一带一路”的增长点 - 2016年以后矿产品价格中枢上移，下游需求回暖，矿业服务需求景气度好，截至2024M12，采矿和基建固定投资完成额累计同比分别为10.5%和9.2% [56] - 民爆行业区域性特征明显，供应向西北、东北、西南等地区转移，2024年工业炸药产量排名前五省份为内蒙古、新疆、山西、四川和辽宁，雷管产量排名前五省份为四川、辽宁、河南、山西、湖南 [64] - 新疆煤炭产量高增驱动民爆景气度领先全国，2017 - 2024年工业炸药产销量复合增速均为21.1% [64] - 西藏民爆需求高增长得益于铜矿产量增长，紫金矿业巨龙铜业项目带动工业炸药产量增长，二期工程建成投产后民爆需求有望跃升 [68][71] - “一带一路”沿线国家矿产资源丰富，基建需求强劲，吸引国内外矿企投资建设，拉动民爆需求，有望打开国内企业成长空间 [74] 供给: 并购加速推动集中度提升, 一体化大势所趋 - 政策限制下民爆市场是存量博弈，民爆资产稀缺，疆藏地区单吨炸药价格高于其他地区，龙头企业加快收并购步伐，行业集中度提高，2024年民爆行业CR10从2017年的44%提高到62% [81][82] - 民爆器材生产销售与爆破服务一体化发展趋势明确，爆破服务收入占民爆行业生产总值比例从2016年的32.6%提升到2023年的85.0%，电子雷管已全面替代工业雷管，混装炸药比例提升仍在继续，2024年混装炸药比例达到37.0% [86][91] - 一体化背景下，民爆供给端区域性特征转弱，竞争要素转变为提供一站式解决方案的综合能力，矿服一体化龙头企业可通过“接单 - 收购 - 调配 - 再接单”循环提高市场份额 [97][99] 盈利: 原料成本下行, 民爆企业再逢春风 - 工业炸药核心原料硝酸铵价格波动影响民爆企业利润，2021年硝酸铵占工业炸药成本的44.3%，2021年中硝酸铵价格上涨使民爆企业利润率走低，后通过调价恢复，但未达历史水平 [101] - 2024年以来硝酸铵价格因供给过剩和煤炭价格回落小幅下跌，民爆企业盈利逐步修复，预计未来硝酸铵价格易跌难涨，盈利水平有望持续改善 [102] 公司亮点: 有成长属性的民爆一体化龙头 - 民爆产能优先布局高景气区域，截至2024年三季度，工业炸药产能达58万吨/年，位列全国第二，持续向疆藏地区调配产能，在赞比亚投资建设炸药厂，2024年7月拟收购雪峰科技21%股权 [7] - 矿服一体化龙头引领行业，收入规模全国第一，子公司新华都工程与紫金矿业深度合作，涟邵建工主营地下开采，跟随内资业主出海，海外收入占比近7年复合增速高达58%，且海外业务毛利率高于整个矿服板块 [7] - 具备成长属性，防务装备未来可期，完成收购江苏红光100%股权，扩展高净利率的黑索金业务 [7] 投资建议: 首次覆盖, 给予“买入”评级 - 基于民爆行业的发展趋势和广东宏大的龙头地位及发展策略，首次覆盖给予“买入”评级，预计2024 - 2026年公司归属净利润为8.9、10.4、12.6亿元（暂未考虑成功收购雪峰科技对收入及利润的影响） [3][8]