报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为增持（首次评级），当前价格17.62港元，目标价格19.60港元 [2] 报告的核心观点 - 九兴控股是全球领先鞋履开发商及制造商，具备卓越产品设计及商品化能力，有多元化制造基地支持，持续优化客户和品类组合，聚焦制造业务缩减品牌业务，预计24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿美元，对应目标市值21亿美元，目标价19.60港元，给予“增持”评级 [8][52][55] 根据相关目录分别进行总结 九兴控股：全球领先鞋履开发商及制造商 - 深耕鞋履代工行业三十余年，拓宽产品品类、发展优质客户，受全球领先品牌信赖，2006年推自有品牌，2014年扩充品类，2023年推出三年策略规划，核心管理人员经验丰富 [11][12][16] - 2015 - 2024年经营较平稳，2024年营收15.45亿美元，2015 - 2024年CAGR为 - 1.50%；2015 - 2023年归母净利稳健增长，CAGR为1.93%，2024H1归母净利0.92亿美元，同增63.99%；2024H1毛利率/净利率分别为25.83%/11.83%，同比+2.68/+4.18pct，ROE为8.60%，同比+3.05pct；2024H1经营利润率为12.9%，同比+3.90pct，超额完成目标 [17][20] - 除2020年外年度派息率长期超70%，2023H1/2024H1派发中期股息42/65港仙，2023年以来股息率超6%；2024 - 2026年除70%派息率派付定期股息外，每年以股份回购和特别股息回报股东最多6000万美元；2024年9月股票纳入恒生综合指数并可通过港股通交易 [21] 客户&品类组合优化+产能扩张以持续突出优势 - 研发能力业内领先，是品牌首选合作伙伴，2020年以来每年研发支出超4000万美元，2023年研发支出占收入比例2.68%，分别较裕元/华利高0.7/1.13pct，积累广泛开发产品经验 [23][25] - 客户群含全球知名运动、奢华、时尚和休闲品牌，深化与品牌合作，增加奢华及高端时尚新客户；持续优化产品类别组合，2023年时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%，较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct，2024H1休闲品类占比缩减，奢华/时尚/运动品类销售额同比提升1.8%/9.9%/13.0%；2020 - 2023年产品平均单价逐年上升，2024H1出货量0.53亿双，同比+8.2%，平均单价28.4美元/双，同比 - 4.4% [27][29][33] - 客户分布全球，北美占比最大；在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设制造基地，越南为主要生产基地，中国产能占比下降；多元化生产基地可调配产能平衡风险，产能扩充计划有序推进 [34][35] - 优化运营管理提升效率，控制成本优化人力，2023年人工成本占收入9.8%，较2021年下降1.7pct，人均创收从2019年3.51万美元增至2023年3.74万美元；2023年毛利率24.6%，较2021年提升4pct，2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8% [43] 需求逐步回升，竞争格局优化 - 2023年下半年以来海外需求趋稳，下游库存压力减轻，美国服装零售销售额季调同比多数时间中低个位数增长，东南亚鞋履出口金额增速回升，美国服饰批发商进入补库阶段，库存金额季调负增长 [44] - 运动类鞋履行业竞争格局优化，头部品牌供应商集中度提升，NIKE鞋类产品供应商集中度高于服装类，FY2023鞋类工厂较FY2014下降18%，供货超10%的供应商数量减少，总供货占比同比提升4pct，九兴控股有望获更多市场份额 [50] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，分别同增8.3%/8.7%/9.2%，毛利率分别为25.92%/25.95%/26.00% [52] - 选取裕元集团、华利集团及申洲国际为可比公司，给予公司2025年11xPE，对应目标市值21亿美元，150亿元，对应目标价2.52美元，18.24元，19.60港元，首次覆盖给予“增持”评级 [55]