报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][11] 报告的核心观点 - DeepSeek等国产模型性能显著突破，AI应用有望逐步迎来繁荣，国内大模型公司在性能和推理成本上竞争力日益突出，为国内AI应用的落地打下了良好基础，2025年有望看到AI应用的繁荣 [9] - 协同办公是“AI+工作流”和“AI+知识库”应用的典型场景之一，泛微网络是国内领先的协同办公软件厂商，覆盖87个行业、超8万多家客户，协同办公软件与AI结合可降低用户学习成本、简化人工操作、优化使用体验和效率 [9] - 泛微网络数智大脑Xiaoe.AI已正式推出并在部分客户与场景落地，采用大模型+小模型+智能体的技术架构，实现多项功能，帮助各种业务场景智能化改造，已为多家组织提供智能化服务，提升组织运营效率 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司2024 - 2026年每股收益分别为0.88、1.28、1.66元（原24 - 25年预测为0.87元、1.55元），采用DCF估值，对应目标价为59.42元，维持买入评级 [3][11] 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,331|2,393|2,414|2,692|2,981| |同比增长 (%)|16.4%|2.6%|0.9%|11.5%|10.8%| |营业利润(百万元)|223|165|236|347|452| |同比增长 (%)|-31.7%|-26.0%|42.7%|46.9%|30.6%| |归属母公司净利润(百万元)|223|179|229|333|433| |同比增长 (%)|-27.7%|-20.0%|28.2%|45.4%|29.9%| |每股收益（元）|0.86|0.69|0.88|1.28|1.66| |毛利率(%)|93.2%|93.9%|94.0%|94.4%|94.5%| |净利率(%)|9.6%|7.5%|9.5%|12.4%|14.5%| |净资产收益率(%)|11.8%|9.0%|10.2%|13.2%|15.3%| |市盈率|68.8|86.0|67.1|46.2|35.5| |市净率|8.0|7.4|6.4|5.8|5.1|[5] 盈利预测核心假设 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |软件产品销售收入（百万元）|930.7|939.6|866.3|962.0|1,079.6| |软件产品增长率|0.1%|1.0%|-7.8%|11.1%|12.2%| |软件产品毛利率|99.2%|98.6%|99.7%|99.7%|99.7%| |技术服务销售收入（百万元）|1,215.3|1,332.8|1,427.4|1,600.3|1,761.8| |技术服务增长率|22.2%|9.7%|7.1%|12.1%|10.1%| |技术服务毛利率|97.5%|97.0%|95.4%|95.6%|95.5%| |第三方产品销售收入（百万元）|90.6|120.8|120.7|129.2|140.1| |第三方产品增长率|18.9%|33.3%|-0.0%|7.0%|8.5%| |第三方产品毛利率|43.6%|51.1%|36.6%|40.3%|41.3%| |其他业务销售收入（百万元）|3.2|94.8|- 0|- 0|- 0| |其他业务增长率|121.6%|2871.5%|-100.0%|/|/| |其他业务毛利率|31.8%|52.4%|/|/|/| |合计销售收入（百万元）|2,239.8|2,488.0|2,414.5|2,691.5|2,981.5| |合计增长率|11.9%|11.1%|-3.0%|11.5%|10.8%| |综合毛利率|95.9%|93.7%|94.0%|94.4%|94.5%|[10] DCF估值模型假设 - 所得税税率T为25.00%，永续增长率Gn为3.00%，无风险利率Rf为1.65%，无杠杆影响的β系数为1.24，考虑杠杆因素的β系数为1.34，市场收益率Rm为8.68%，公司特有风险为0.00%，股权投资成本（Ke）为11.09%，债务比率D/(D + E)为10.00%，债务利率rd为3.10%，WACC为10.22% [12] 相关DCF计算数据 |对应数据类型|值| | ---- | ---- | |FCFF折现（百万元）|4,883.49| |终值折现（百万元）|8,556.28| |企业价值（百万元）|13,439.77| |权益价值（百万元）|15,483.94| |每股价值（元）|59.42|[13] 永续增长率和WACC的敏感性分析 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | 59.42 | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC (%) | 8.22% | 65.86 | 72.33 | 81.28 | 94.49 | 115.90 | | | 8.72% | 61.64 | 67.05 | 74.36 | 84.77 | 100.78 | | | 9.22% | 57.94 | 62.52 | 68.56 | 76.93 | 89.26 | | | 9.72% | 54.69 | 58.58 | 63.64 | 70.47 | 80.20 | | | 10.22% | 51.79 | 55.14 | 59.42 | 65.07 | 72.89 | | | 10.72% | 49.21 | 52.10 | 55.75 | 60.48 | 66.86 | | | 11.22% | 46.88 | 49.40 | 52.53 | 56.53 | 61.82 | | | 11.72% | 44.78 | 46.99 | 49.69 | 53.10 | 57.53 | | | 12.22% | 42.88 | 44.82 | 47.17 | 50.10 | 53.84 |[13] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|1,557|1,434|1,731|2,096|2,583| |应收票据、账款及款项融资（百万元）|237|270|252|268|285| |预付账款（百万元）|468|478|471|511|537| |存货（百万元）|64|68|65|66|71| |其他（百万元）|650|1,060|1,072|1,083|1,094| |流动资产合计（百万元）|2,975|3,311|3,591|4,024|4,570| |长期股权投资（百万元）|164|134|124|114|114| |固定资产（百万元）|246|239|321|360|347| |在建工程（百万元）|70|105|47|27|57| |无形资产（百万元）|48|88|93|99|104| |其他（百万元）|39|27|34|33|32| |非流动资产合计（百万元）|568|593|620|633|654| |资产总计（百万元）|3,543|3,904|4,211|4,657|5,223| |短期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |应付票据及应付账款（百万元）|489|553|581|601|656| |其他（百万元）|1,135|1,265|1,227|1,389|1,567| |流动负债合计（百万元）|1,624|1,817|1,807|1,989|2,223| |长期借款（百万元）|0|0|0|0|0| |应付债券（百万元）|0|0|0|0|0| |其他（百万元）|8|7|5|5|5| |非流动负债合计（百万元）|8|7|5|5|5| |负债合计（百万元）|1,632|1,824|1,813|1,995|2,228| |少数股东权益（百万元）|0|0|0|0|0| |实收资本（或股本）（百万元）|261|261|261|261|261| |资本公积（百万元）|427|455|609|609|609| |留存收益（百万元）|1,218|1,358|1,528|1,793|2,125| |其他（百万元）|6|6|0|0|0| |股东权益合计（百万元）|1,911|2,079|2,398|2,662|2,995| |负债和股东权益总计（百万元）|3,543|3,904|4,211|4,657|5,223| |营业收入（百万元）|2,331|2,393|2,414|2,692|2,981| |营业成本（百万元）|158|145|145|150|164| |销售费用（百万元）|1,581|1,668|1,612|1,784|1,964| |管理费用（百万元）|69|88|79|85|88| |研发费用（百万元）|340|354|307|326|349| |财务费用（百万元）|(33)|(39)|(16)|(19)|(23)| |资产、信用减值损失（百万元）|14|13|55|31|12| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0|0| |投资净收益（百万元）|(42)|(45)|(45)|(40)|(30)| |其他（百万元）|61|45|50|52|54| |营业利润（百万元）|223|165|236|347|452| |营业外收入（百万元）|10|8|8|8|8| |营业外支出（百万元）|0|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|234|173|244|354|460| |所得税（百万元）|10|(6)|15|21|28| |净利润（百万元）|223|179|229|333|433| |少数股东损益（百万元）|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润（百万元）|223|179|229|333|433| |每股收益（元）|0.86|0.69|0.88|1.28|1.66| |成长能力 - 营业收入同比增长|16.4%|2.6%|0.9%|11.5%|10.8%| |成长能力 - 营业利润同比增长|-31.7%|-26.0%|42.7%|46.9%|30.6%| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长|-27.7%|-20.0%|28.2%|45.4%|29.9%| |获利能力 - 毛利率|93.2%|93.9%|94.0%|94.4%|94.5%| |获利能力 - 净利率|9.6%|7.5%|9.5%|12.4%|14.5%| |获利能力 - ROE|11.8%|9.0%|10.2%|13.2%|15.3%| |获利能力 - ROIC|9.6%|6.5%|9.2%|12.1%|14.2%| |偿债能力 - 资产负债率|46.1%|46.7%|43.0%|42.8%|42.7%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|1.83|1.82|1.99|2.02|2.06| |偿债能力 - 速动比率|1.79|1.78|1.95|1.99|2.02| |营运能力 - 应收账款周转率|11.6|9.8|9.6|10.8|11.3| |营运能力 - 存货周转率|2.6|2.2|2.2|2.3|2.4| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |每股指标 - 每股收益（元）|0.86