报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予中宠股份“买入”评级 [1][5][98] 报告的核心观点 - 中宠股份作为国内宠物龙头公司，境内业务自有品牌经历调整后重拾增长，有望分享国内宠物食品行业快速成长红利；境外业务客户基础稳定，产能布局完备且持续扩产，保障长期稳定成长。预计2024 - 2026年归母净利润分别为3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22%，对应PE分别为29/25/20X [5] 根据相关目录分别进行总结 国内宠物食品龙头，自有品牌进入发展快车道 公司简介 - 中宠股份成立于1998年，是中国宠物食品龙头企业，2017年在深交所上市，以OEM/ODM起家，产品远销70多个国家与地区，形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵，截至2023年，境外营收占比68%，境内营收占比32%，产品覆盖宠物主粮、零食、保健品等品类 [18] - 公司实际控制人为郝忠礼和肖爱玲夫妇，董事长郝忠礼从业26年经验丰富，2023年2月聘任陆敏吉为副总裁负责国内营销，其有丰富快消品销售及品牌建设经验 [21] - 2024年8月发布员工持股计划，规模不超过446万股，约占股本总额1.52%，回购价格20.02 - 26.08元/股，涉及成交总金额9915万元，2024 - 2026年整体收入目标同比增速分别为14%/15%/17%，归母净利润同比增速为29%/30%/21%，境内业务营收目标同比增速为30%/25%/25%，境外业务营收目标同比增速约为8%/10%/13% [23] 财务数据 - 2013 - 2023年营收由5.07亿元上升至37.47亿元，CAGR达22.1%，归母净利润由0.16亿元上升至2.33亿元，CAGR为30.7%，2023年利润大幅增加，2024Q1 - 3营收同比增长23.55%，归母净利润同比增长59.54%，预计2024年归母净利润3.6 - 4.0亿元，同比增速54% - 72% [25] - 分地区看，2024 H1境外业务收入13.39亿，占比68.48%，同比增长15.99%；境内业务收入6.17亿，占比23.91%，同比增长31.55% [28] - 分产品看，2024H1宠物零食收入11.36亿元，占比58.06%，同比增长4.19%；宠物主粮收入4.22亿元，占比21.56%，同比增长83.96%；宠物罐头收入3.02亿元，占比15.43%，同比变化 - 2.72% [32] - 22 - 23年毛利率由19.79%提升至26.28%，销售净利率由3.72%提升至7.79%，24Q1 - 3毛利率/销售净利率分别提升至27.55%/9.48%，22 - 23年期间费用率从14.71%增长至16.21%，销售费用占比因自有品牌宣传推广加大而提升 [34] 境内境外双轮驱动，自主品牌 + 海外代工协同发展 境内：乘宠物行业东风，自有品牌快速成长 - 2023年中国宠物食品市场规模约510亿元，2018 - 2023年CAGR达14%，其中宠物猫食品增速更高，CAGR达21% [38] - 从行业组成看，2021年宠物食品中主粮/零食/营养品占比分别为75%/15%/10%，2023年犬猫主粮中干粮/湿粮占比分别为85%/15% [42] - 年轻人群体注重情绪价值，少子化背景下宠物经济长期增长可期，国产品牌运营、研发、产品力增强，进口品牌市场份额下滑，2014 - 2023年TOP30进口品牌市占率下降7.5pct，国内品牌提升3pct，乖宝宠物/中宠股份市占率分别提升3.2/1.2pct [44][47] 主品牌调整焕新，多品牌矩阵打开成长空间 - 公司形成以“Wanpy顽皮”、“ZEAL真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵，覆盖从零食到主粮各类产品，从低价到高价各种定位 [49] - 顽皮以“鲜”为核心，早期采用低价性价比路线，存在SKU冗杂等问题，2023年起调整，区隔线上线下产品，精简SKU，发力干粮打造“鲜选系列”，价格从40元/公斤提升至100元/公斤，重回增长通道 [53][56] - ZEAL以“天然”为核心，聚焦零食与罐头，2018年推出宠物专用牛奶成爆款，2021年收购新西兰罐头工厂推出“0号罐”，23年下半年引入风干粮，扩充高端产品线 [59][61][62] - 领先是互联网品牌，线上运营经验丰富，2024年双十一全周期GMV同比翻倍，抖音增速超50%，定位一二线年轻消费者，2024年与甄嬛传联名提升知名度，双十一期间天猫销售额表现优异 [64][65] 线上渠道保持快速增长，线下完善经销商体系 - 境内自有品牌业务线上营收约占比60%，线下约占40%，顽皮、领先线上占比相对较高，ZEAL线下占比略高，线上布局多平台，线下通过商超和经销销售 [68] - 线下深耕，优化经销商体系，产品进入大型连锁商超，与新瑞鹏战略合作，成立线下专渠部整合线下渠道，深化品牌影响力 [68] - 线上多平台布局，营销团队超200人，采用多元化营销方式，2024双十一大促中，顽皮、ZEAL、领先天猫官旗/抖音销售额同比均有较大增长 [70] 境外：国内代工龙头基本盘稳固，海外需求增长 + 新增产能释放提振业绩 海外整体需求稳定增长，欧美占主体，新兴市场崛起 - 2023年全球宠物市场约3044亿美元，2022 - 2027年CAGR约为6.1%，2027年预计达3500亿美元，美国是最大宠物饲养和消费国家，2023年开支1470亿美元，欧洲市场规模稳定增长，2022年消费总额达536亿欧元，同比增长4.69%，家庭养宠渗透率达46% [74] - 2023年我国宠物食品出口总金额约52亿美元，总吨数约80万吨，出口欧美为主，出口东南亚量大但单价低，印尼、菲律宾出口量增长快，我国向东南亚出口以低端犬猫粮为主 [76] 公司欧美客户需求持续增长，新增产能扩充贡献稳定增量 - 境外业务占2024年总营收约70%，大部分为OEM/ODM业务，积累了优质海外大客户，前五大客户营收占比约45%，2024Q3以来海外销量增长30%，因欧洲、东南亚新客户增加 [80] - 公司产能遍及5个国家，有国内工厂基地13间，国外生产基地5间，建设中工厂4间，截至2024年11月总产能超32万吨，在美国/加拿大/新西兰分别新增产能1.2万吨/400吨/2万吨，国内山东工厂扩建6万吨干粮及4万吨湿粮产能 [83] - 自有品牌出海空间广阔，东南亚宠物食品市场规模大且增速高，中宠通过Wanpy、ZEAL、BUDDY Jack's三个品牌出海拓展，顽皮聚焦发展中国家市场，ZEAL针对发达国家，BUDDY Jack's聚焦美加市场 [92] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司整体营收同比增速分别为19%/18%/17%，毛利率分别为28%/29%/30%，营收分别为44.5/52.6/61.7亿元，归母净利润3.8/4.5/5.5亿元，同比+63%/+19%/+22% [94][96] 投资建议 - 中宠股份境内自有品牌有望分享国内宠物食品行业红利，海外业务客户基础稳定，产能持续扩产，选择乖宝宠物、佩蒂股份、路斯股份作为可比公司，中宠股份2025年PE估值低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级 [98]