报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级），当前价格74.64元 [5] 报告的核心观点 - 对头部织造企业，从客户指引及库存较易判断客户成长周期，为供应链订单提供预期信号，乐观预期VF对供应链订单贡献 [3] - 华利集团客户多元，多数客户业绩成长，公司在客户供应链竞争力强，订单份额有保障，且持续拓展新客户，对2025年业绩充满信心 [4] - 运动鞋制造行业中进口关税由客户承担，关税政策变化影响客户决策供应链产能区域分布，制造商根据客户要求调整产能布局，关税风险可控 [5] 相关目录总结 VF财报情况 - 截至FY25Q3库存同减14%，FY25Q2及FY25Q1库存分别同减13%及24%，本财季继续减少 [1] - 指引FY25Q4收入同减2 - 4%（固定汇率），调后OP - 0.3至0亿美金，上调FY25自由现金流指引至4.4亿美金 [1] - FY25Q3营收28亿美金yoy + 2%（固定汇率），北面增长强劲，Vans环比改善；调后OPM11.4%yoy + 3.6pct，调后EPS0.62美元，去年同期0.45美元 [1] - 分品牌看，Vans收入6亿美金yoy - 8% (固定汇率），北面收入13亿美金yoy + 5%，各渠道和地区全面增长，假日季表现强劲，Timberland收入5亿美金yoy + 12% [1] Puma财报情况 - FY24Q4大中华收入同增7%，FY24利润未达公司预期，启动"next level"成本效益计划，展望FY25增速高于FY24，进一步控制成本；EBIT利润率目标FY27为8.5%，长期10% [2] - FY24Q4收入23亿欧同增9.8%，FY24收入88亿欧 + 4.4%；FY24毛利率47.4% + 1.1pct，EBIT 6.22亿欧持平，EBIT利润率7%，净利2.8亿欧同减8%（系净利息支出增加和非控股权益增加） [2] - FY24Q4分地区，中东和非/欧/大中华/北美/拉丁美/其他亚太收入分别同比 + 14%/+10%/+7%/+3%/+7%/+19% [2] - FY24Q4分产品，鞋/服/配分别同比 + 9%/+9%/+15% [2] 财务预测情况 - 预计24 - 26年EPS分别为3.3/3.8/4.2元，对应PE为22x、20x、18x [9] - 2022 - 2026E营业收入分别为20,569.27、20,113.74、24,007.76、27,632.93、31,031.78百万元，增长率分别为17.74%、 - 2.21%、19.36%、15.10%、12.30% [10] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为3,228.02、3,200.21、3,887.52、4,434.43、4,950.49百万元，增长率分别为16.63%、 - 0.86%、21.48%、14.07%、11.64% [10]