报告公司投资评级 - 买入丨维持 [9] 报告的核心观点 - 奥瑞金深度绑定核心大客户中国红牛，拥有稳健的三片罐利润基本盘，但二片罐盈利待改善，同业并购成契机。并购中粮包装后，将增加并表利润并带来规模效应，增强α；二片罐有望困境反转，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复，利好奥瑞金释放利润弹性。此外，公司出海破局、多元发展，有望打造新增长点 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 奥瑞金：β+α共振，领跑者受益 - 奥瑞金是金属包装龙一，2024年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同增，毛利率和净利率分别为17.30%、6.95% [15] - 奥瑞金拥有稳健的三片罐利润基本盘，二片罐盈利待改善。中国红牛与奥瑞金稳定合作，功能饮料增长稳健，保障其利润基本盘，但二片罐盈利水平低且波动大，导致净利润波动 [19] - 2025年初奥瑞金完成对中粮包装的并购，后续将私有化处理。此次收购非首次并购尝试，此前奥瑞金有多次投资和并购整合 [25][29] - 核心看点1：并购中粮包装优质资产，直接增加并表利润，整合后增强奥瑞金α。预计2025年合计净利润接近12亿元，对应当前PE为11倍 [31] - 核心看点2：奥瑞金引领格局优化，二片罐β有望“困境反转”。收购完成后，二片罐CR2提升，产业链定价能力增强，国内二片罐净利率有望恢复 [33] - 核心看点3：β反转利好全行业，预计更利好领先者释放利润弹性。奥瑞金并购中粮包装后，合计二片罐产能大，假设单罐净利润提升1分钱，将增厚净利润近2.5亿元 [35] 并购落地，国内二片罐有望困境反转 背景：供给过剩，协同较弱，盈利承压 - 供需格局：二片罐需求因罐化率提升小幅增长，但供给过剩，产能利用率和单价下降，盈利承压，奥瑞金2023 - 2024年毛利率预计为历史盈利高点一半或更少 [37][39] - 竞争格局：国内二片罐集中度高但协同较弱，过去几年龙头持续扩张，2021 - 2024年预计行业新增产能70 +亿罐，后续国内新产能较少 [45] 契机：同业并购，龙头提升利润重视度 - 宝钢、奥瑞金对中粮包装收购，最终奥瑞金收购成功并将私有化，国内二片罐CR2提升，产业链定价能力增强 [47] - 近年央国企考核注重利润提升和高质量发展，有望提升龙头对利润的重视度 [51] 影响：二片罐盈利有望修复，弹性可期 - 复盘国内二片罐，供需边际决定盈利。展望未来，供需格局有望缓和，二片罐价格和利润率提升可期 [54][58] - 国内二片罐利润率修复空间大，净利率有望恢复到大个位数水平。盈利修复后弹性可观，假设二片罐价格净提1分钱，宝钢、奥瑞金、昇兴净利润增厚且有相应弹性 [60][64] 出海破局，多元发展，打造新增长点 探索新市场：以外补内，志在长远 - 以柬埔寨为例，二片罐需求增量可观，利润率高于国内。东南亚其他国家啤酒罐化率高于中国，二片罐有挖潜空间 [65][68] - 奥瑞金可借鉴国内二片罐企业出海经验，且公司为出海做了较多准备，未来有望布局海外二片罐产能 [72][73] 创造新需求：创新为基，多元发展 - 自主品牌与创新罐型协同发展，奥瑞金推出自主品牌产品，使用创新包装，为创新罐型推广，带动制罐量增长和盈利结构改善 [74][75] - 犀旺功能饮料赞助赛事，期待为奥瑞金贡献新增量。公司推进新能源电池结构件项目，已建成样板产线，取得客户验收与准入 [76][77] 盈利预测 - 三片罐绑定中国红牛，盈利水平有望持续。若考虑收购中粮包装新增并表（不考虑二片罐盈利改善，考虑并购贷款财务费用），2025/2026年合计净利润为11.8/13.1亿元 [80] - 若二片罐单罐净利润提升1分钱，2025/2026年合计净利润将增长至14.3/15.7亿元，对应PE为9/8倍 [80]