报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][100] 报告的核心观点 - 中国核建是核电工程建设主力军，受益核电投资景气周期和化债政策，核电业务有望加速成长，工民建业务结构优化，报表修复带来业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：核电工程建设主力军 - 公司简介：主营核电和工民建工程，是核电工程建设领域历史久、规模大、一体化程度高的企业，承建全部在役核电机组核岛工程，连续39年不间断从事核电建造，控股股东是中核集团 [1][14] - 主营业务：2023年核电工程收入占比22%，工民建工程占比69%，以境内业务为主占比98%，形成以核电工程为立足之本，深耕建筑工程价值链的布局 [22] - 财务分析：2016 - 2023年营收/归母净利润CAGR分别为14.8%/14.5%，2024年Q1 - 3增速放缓；期间费用率与八大央企相近，研发费用率上升；受益核电业务占比提升，利润率稳步提升；ROE较八大央企均值偏低，负债率持续压降；经营性现金流波动大，投资性现金流净流出逐年收窄 [29][31][42][45] 核电工程：核电审批加速，投资迎来高峰 - 核电基荷电源意义重大，后续有望保持景气发展：核电利用小时数高、发电稳定、碳排放低，符合“双碳”目标；我国核电发电占比仅4.6%，提升空间大；三代技术成熟，审批核准有望常态化，年投资额有望超2000亿 [48][52][58][62] - 我国核电土建安装有望达459亿/年，公司龙头优势凸显：假设年2000亿核电总投资，核岛/常规岛/BOP投资分别为805/213/130亿，土建安装规模约322/85/52亿，合计459亿；公司核岛建设占绝对主导，常规岛和BOP积极参与竞争 [70][74] - 行业景气周期下，公司核电工程业务有望加速增长：2022 - 2023年订单上升，2023年收入增43%，2023年末在手订单861亿，是营收3.6倍；预计年获订单357亿；核电业务毛利率高，占比提升带动整体盈利提升 [76][82][84] 工民建工程：主动降速求稳，业务结构不断优化 - 工民建工程降速求稳，助力改善财务报表质量：2023年新签1122亿同增11%，营收751亿同比持平，主动收缩业务提升盈利和报表质量 [87] - 工民建在手订单结构持续优化，积极拓新新源源领域业务：房屋建筑业务占比减少，基础设施和其他业务占比提升，新签多个新源源项目，盈利和资产质量有望改善 [90] 化债落地驱动报表修复，减值下降有望带来业绩弹性 - 化债政策快速落地：2024年债务限额置换和专项债化债，两万亿额度一个月发行完毕 [92] - 债务置换落地有望加快项目推进，修复建筑企业三张报表：腾挪财政空间，节约利息支出，支持基建，促企业收入和利润改善 [92] - 化债背景下，公司财务报表有望显著修复：2024Q3资产负债率81%居首，应收类项目697亿占净资产222%，20 - 23年减值59亿占归母净利润88%；化债有望降低应收、负债，改善现金流，减少减值带来业绩弹性 [93] 盈利预测、估值与投资建议 - 收入预测：2024 - 2026年工民建工程收入同比-6%/-5%/-5%，核电工程同增30%/25%/20%，其他业务同增28%/23%/20%，整体营收同增5.1%/6.3%/6.3% [97] - 毛利率预测：假设业务毛利率与2023年一致，2024 - 2026年综合毛利率11.8%/12.1%/12.5% [97] - 期间费用率预测：2024 - 2026年销售费用率0.4%，管理费用率2.40%/2.42%/2.45%，研发费用率2.98%/3.29%/3.41%，财务费用率1.66%/1.66%/1.71%，期间费用率7.08%/7.41%/7.61% [99] - 盈利预测：2024 - 2026年归母净利润23.1/26.7/30.6亿元，同增12%/15%/15%（2023 - 2026年CAGR 14%），EPS 0.77/0.89/1.02元，PE 10.6/9.2/8.0倍 [100] - 投资建议：选取可比公司，中国核建当前PE低于均值，首次覆盖给予“买入”评级 [100]