报告公司投资评级 - 给予森麒麟“增持”评级，参考可比公司适当溢价给予公司2024年13.5倍PE估值，目标价29.53元/股 [4] 报告的核心观点 - 森麒麟是后发制人的全球化轮胎品牌，品类齐全、品牌多元，实施“833Plus”战略 [1][19] - 中期出海逻辑上，关税使市场割裂，其全球化布局可突出关税重围 [2] - 短期周期逻辑上，原材料价格波动是盈利周期主因，集运影响有限，摩洛哥和西班牙工厂暂无关税风险 [3] - 长期品牌逻辑上，有望通过摩洛哥工厂进入全球整车配套体系 [4] 根据相关目录分别进行总结 后发制人的全球化轮胎品牌 - 历史沿革：2007年外资企业成立，2011年转内资，2015年股改；2009年下线首条轮胎，2014年青岛智能化工厂投产并开启泰国工厂建设，2021 - 2022年规划西班牙、摩洛哥工厂，2024年底摩洛哥工厂试运行 [20][21] - 产品实力：半钢逾2.6万个细分规格，全钢逾980个细分规格，航空轮胎可适配波音、空客等，赛车轮胎布局国际赛事 [24][26] - 品牌布局：“森麒麟”面向高端，“路航”以赛车技术为核心，“德林特”面向年轻人群，各有特色且影响力强 [28][29][30] - “833Plus”战略：未来10年形成8座智能制造基地、3座研发中心、3座用户体验中心格局，择机并购知名制造商 [19][35] - 财务情况：2017年以来收入持续增长，2020 - 2023年收入年化CAGR为18.6%；毛利率在20.5% - 33.8%波动，2024年前三季度达35.4%；海外业务占比超85%，盈利能力高于国内；费用比例随收入增长下降 [38][39][42] 中期逻辑 - 出海 - 需求结构：乘用车轮胎占比近90%，零售占比超70% [55][58] - 需求特征：作为必选消费品，需求缓慢增长，2008 - 2023年CAGR为2.3%，波动小 [62] - 市场格局：欧美为“卖方市场”，亚洲为“买方市场”，中国净出口最多，美国净进口最多 [64] - 关税影响：欧美对华多次双反调查，中国出口美国占比下滑，东南亚上升；中国轮胎企业2015年起加速出海 [68][73][76] - 森麒麟布局：泰国工厂使收入跨越增长，2017 - 2023年收入年化CAGR达13.8%；规划西班牙、摩洛哥工厂，或破关税困局 [80][84][88] 短期逻辑 - 周期 - 原材料影响：原材料占生产成本约7成，橡胶占原料成本约46%，价格波动影响盈利，企业价格传导有滞后 [90][92] - 集运影响：FOB销售形式下，集运价格对毛利率直接影响小，对销量和定价间接影响有限 [90][104] - 关税影响：泰国工厂承担关税，通过价格让利承担部分，未影响产销，未来有望通过新工厂屏蔽关税 [91][116][119] 长期逻辑 - 品牌 - 摩洛哥优势：地理位置好，与美欧有自贸协定，重点发展汽车产业，是非洲第一大汽车出口国 [41] - 森麒麟机遇：已成为雷诺和斯特兰蒂斯集团整车合格供应商，有望通过摩洛哥工厂进入全球整车配套体系 [4] 盈利预测及估值 - 盈利预测：预计2024 - 2026年归母净利润为22.65/25.47/30.84亿元 [4] - 估值和评级：参考可比公司适当溢价给予2024年13.5倍PE估值，目标价29.53元/股，“增持”评级 [4]