报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 这是一家怎样的公司 - 公司治理：罗氏家族及高管团队从业经验丰富，较早储备接班梯队；股权结构稳定集中，罗氏夫妇合计持股 76.6%[18][19] - 主营业务：全球领先的成衣制造商，产品矩阵丰富，涵盖休闲服、运动及户外服等五大类别，深度绑定全球头部品牌客户，2023 年营业收入 21.8 亿美元，归母净利润 1.6 亿美元[20] - 商业模式：从事成衣制造环节，处于产业链下游，向产业链上游延伸；摸索出差异化的“Co - creation 共创”业务模式[20][23] - 竞争格局：成本优势及贸易环境推动纺织制造业加速向东南亚迁移；全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势[26][31] 公司所处赛道有β吗 - 细分赛道发展阶段：全球服装零售市场规模增长平缓，预计 24 - 28 年 CAGR 达 5%；运动服增速始终领先于其他品类[33][35] - 细分赛道景气变化：22H2 至 23H2 中国纺织出口承压，2024 年呈复苏态势；越南景气度变化与中国较为一致[37][39] - 景气变化驱动逻辑：海外龙头品牌商的库存调节及自身销售趋势，是上游景气度变化的主要原因；海外品牌龙头向核心供应商倾斜份额，市场集中度预计持续提升[42][49] 公司经营情况有α吗 - 公司的市场地位：拥有 50 余年成衣制造经验，搭建多元化产品组合和多国制造平台，与全球领先服装品牌建立长期伙伴关系；全球前 10 大服装品牌中有 7 家是晶苑客户，且马太效应明显[53][54] - 核心竞争壁垒：产品端，拥有多元化产品组合，多次收购在客户资源等方面形成互补，多品类经营在交叉研发等方面取得突破，持续投入研发，专利技术成果丰硕；客户端，与优秀客户共同成长，多个客户合作时间长，与优衣库合作近 30 年；产能端，早期产能分散，配额制结束后集中至东南亚，国内占比逐渐降低，采用智能工厂提升效率[56][62][68] - 经营边际变化：近年来进入运动龙头品牌供应链，成为增长核心动力；24 年以来快速招聘新员工补充产能，订单预期乐观；收购、自建布厂寻求垂直整合；账上现金充裕，24 年中期分红率提高至 60%[73][76][82] - 公司的α如何：与全球制衣龙头相比，产品类别更全面、布局东南亚更充分；毛利率稳定在 19% - 20%左右，净利率稳中提升至 7%以上，成本和费用管控能力领先行业[85][86] 未来主要预期差在哪 - 市场如何预期：市场认为公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且已做到头部体量，持续成长乏力；依据是 2010 - 2023 年全球服装零售市场规模 CAGR 仅 1.3%，晶苑近 10 年/近 5 年收入 CAGR 分别为 2.8%/-2.5%[93] 股价上涨由何驱动 - 预期差的跟踪检验指标：未提及相关内容 - 驱动股价上涨的催化剂：大客户收入超预期或指引上调；晶苑持续招工且产能利用率饱和；晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；晶苑进一步提高分红率[4] 盈利预测与估值 - 预计 2024 - 2026 年公司收入 24.7/28.1/31.8 亿美元，同比增长 13.5%/13.8%/13.0%；实现归母净利润 1.98/2.31/2.67 亿美元，同比增长 21%/17%/16%，对应 PE 8.7/7.5/6.5 倍，显著低于同行制衣龙头；给予 25 年 10X 目标 PE，对应 179.7 亿港元目标市值，目标价 6.31 港元/股，当前对应上行空间 34%[5]