报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][110] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][110] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分初步发展（2009 - 2015年）、快速发展（2016 - 2019年）、多元发展（2020年至今）三阶段 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成；2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标，体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%；龙头公司HNB相关业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2024年毛利率结构性改善，销售和研发费用增加带动期间费用率上行，归母净利润下滑 [97][99][100] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%；归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [107][108] - 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 [110]