报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 考虑集采续约对公司部分胰岛素产品的影响及资产减值准备计提等因素，下调24 - 26年收入和盈利预测，预测2024 - 2026年每股收益分别为0.02/0.44/0.58元（原预测值为0.64/0.74/0.80元），认为目前公司合理估值水平为2025年的19倍市盈率，对应目标价为8.48元 [2] - 公司2024年业绩有所承压，归母净利润预计4052.77万元，同比减少约96.53%；扣非后归母净利润2.71亿元，同比减少约76.81%，非经常性损益包括对THDB0207注射液研发资本化金额6455.82万元全额计提资产减值准备，以及对2018年支付给SA ADOCIA公司相关预付商业化权利款2.54亿元确认为损失 [6] - 胰岛素接续集采带来短期影响致销售收入下滑，商业客户库存控制与调整影响发货，但2024下半年发货与销售逐步恢复，集采加快胰岛素产品准入与放量，门冬系列下半年销量同比增长超300%，2024全年海外业务大幅增长，预计收入超亿元，同比接近翻倍 [6] - 创新研发项目有序推进，重点加快GLP - 1与痛风领域创新药研发，截至2025年1月，多个项目处于不同临床试验阶段 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|2,778|3,075|2,177|2,903|3,489| |同比增长(%)|-15.0%|10.7%|-29.2%|33.4%|20.2%| |营业利润(百万元)|1,829|1,365|50|1,001|1,320| |同比增长(%)|18.0%|-25.4%|-96.3%|1883.4%|31.9%| |归属母公司净利润(百万元)|1,582|1,168|41|854|1,128| |同比增长(%)|20.9%|-26.2%|-96.5%|1978.2%|32.0%| |每股收益（元）|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| |毛利率(%)|77.8%|80.1%|71.3%|73.8%|73.8%| |净利率(%)|56.9%|38.0%|1.9%|29.4%|32.3%| |净资产收益率(%)|24.8%|17.0%|0.6%|12.2%|14.3%| |市盈率|9.6|12.9|367.7|17.7|13.4| |市净率|2.3|2.1|2.3|2.0|1.8| [3] 可比公司估值（截止2025.2.7） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2023A/2024E/2025E/2026E）|市盈率（2023A/2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |安科生物|300009|8.58|0.51/0.60/0.69/0.81|16.94/14.41/12.38/10.62| |长春高新|000661|96.51|11.11/9.64/10.55/11.38|8.69/10.01/9.15/8.48| |派林生物|000403|21.65|0.84/1.06/1.26/1.47|25.86/20.45/17.18/14.77| |康辰药业|603590|23.60|0.94/0.79/0.96/1.28|25.00/29.93/24.62/18.47| |特宝生物|688278|80.39|1.37/1.95/2.70/3.61|58.88/41.16/29.82/22.26| |甘李药业|603087|44.50|0.57/1.09/1.94/2.48|78.65/40.81/22.95/17.95| |最大值| - | - | - |78.65/41.16/29.82/22.26| |最小值| - | - | - |8.69/10.01/9.15/8.48| |平均数| - | - | - |35.67/26.13/19.35/15.42| |调整后平均| - | - | - |31.67/26.40/19.28/15.45| [7] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|788|1,104|793|1,430|2,151| |应收票据、账款及款项融资|456|870|466|643|830| |预付账款|39|34|29|37|44| |存货|654|705|688|837|1,006| |其他|120|103|91|105|103| |流动资产合计|2,056|2,816|2,066|3,052|4,134| |长期股权投资|326|399|382|369|383| |固定资产|1,520|1,351|1,513|1,547|1,494| |在建工程|1,158|1,319|1,017|790|619| |无形资产|487|670|752|821|876| |其他|1,203|1,215|1,203|1,220|1,227| |非流动资产合计|4,694|4,955|4,867|4,746|4,600| |资产总计|6,750|7,771|6,934|7,799|8,734| |短期借款|0|150|50|50|50| |应付票据及应付账款|81|116|94|119|151| |其他|81|254|173|171|203| |流动负债合计|162|520|317|340|404| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|39|35|28|28|28| |非流动负债合计|39|35|28|28|28| |负债合计|201|555|345|368|432| |少数股东权益|5|5|5|5|5| |实收资本（或股本）|1,994|1,994|1,959|1,959|1,959| |资本公积|492|488|358|358|358| |留存收益|4,053|4,725|4,267|5,109|5,981| |其他|6|5|0|0|0| |股东权益合计|6,550|7,216|6,589|7,431|8,302| |负债和股东权益总计|6,750|7,771|6,934|7,799|8,734| [10] 利润表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2,778|3,075|2,177|2,903|3,489| |营业成本|618|613|625|761|915| |销售费用|934|913|1,089|1,023|1,179| |管理费用|181|134|163|175|188| |研发费用|147|105|107|113|121| |财务费用|(13)|(6)|(3)|(8)|(15)| |资产、信用减值损失|6|36|270|5|6| |公允价值变动收益|1|1|0|0|0| |投资净收益|929|92|127|175|235| |其他|(9)|(8)|(2)|(8)|(9)| |营业利润|1,829|1,365|50|1,001|1,320| |营业外收入|2|6|3|3|4| |营业外支出|1|5|5|5|5| |利润总额|1,830|1,366|48|999|1,319| |所得税|248|198|7|145|191| |净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |少数股东损益|(0)|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |每股收益（元）|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| [10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-15.0%|10.7%|-29.2%|33.4%|20.2%| |成长能力 - 营业利润|18.0%|-25.4%|-96.3%|1883.4%|31.9%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|20.9%|-26.2%|-96.5%|1978.2%|32.0%| |获利能力 - 毛利率|77.8%|80.1%|71.3%|73.8%|73.8%| |获利能力 - 净利率|56.9%|38.0%|1.9%|29.4%|32.3%| |获利能力 - ROE|24.8%|17.0%|0.6%|12.2%|14.3%| |获利能力 - ROIC|24.6%|16.7%|0.6%|12.0%|14.1%| |偿债能力 - 资产负债率|3.0%|7.1%|5.0%|4.7%|4.9%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|12.69|5.41|6.52|8.98|10.23| |偿债能力 - 速动比率|8.52|4.01|4.27|6.43|7.65| |营运能力 - 应收账款周转率|5.7|5.1|3.6|5.8|5.2| |营运能力 - 存货周转率|1.0|0.9|0.9|1.0|1.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.4|0.4|0.3|0.4|0.4| |每股指标 - 每股收益|0.81|0.60|0.02|0.44|0.58| |每股指标 - 每股经营现金流|0.43|0.43|0.19|0.35|0.48| |每股指标 - 每股净资产|3.34|3.68|3.36|3.79|4.24| |估值比率 - 市盈率|9.6|12.9|367.7|17.7|13.4| |估值比率 - 市净率|2.3|2.1|2.3|2.0|1.8| |估值比率 - EV/EBITDA|7.8|10.1|50.3|11.7|9.2| |估值比率 - EV/EBIT|8.3|11.1|320.2|15.2|11.6| [10] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|1,582|1,168|41|854|1,128| |折旧摊销|125|137|254|303|349| |财务费用|(13)|(6)|(3)|(8)|(15)| |投资损失|(929)|(92)|(127)|(175)|(235)| |营运资金变动|(65)|(243)|331|(327)|(303)| |其它|164|(104)|(126)|45|12| |经营活动现金流|863|862|369|693|937| |资本支出|(513)|(275)|(186)|(187)|(188)| |长期投资|99|(77)|18|14|(15)| |其他|758|29|248|122|229| |投资活动现金流|344|(322)|80|(51)|26| |债权融资|0|(3)|0|0|0| |股权融资|(156)|(4)|(165)|0|0| |其他|(1,128)|(217)|(595)|(4)|(242)| |筹资活动现金流|(1,284)|(224)|(760)|(4)|(242)| |汇率变动影响|0|1|- 0|- 0|-