报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 华康股份作为国内功能糖醇领先企业，通过舟山新产能横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展，以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，巩固行业龙头地位，预计未来5年持续成长 [4] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比 +5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比 -30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元 [4] - 预计公司合理估值15.60 - 17.71元，按照2025年EPS对应PE为12 - 14倍，相对于目前股价有12% - 27%溢价空间 [4] 公司概况 - 国内领先功能性糖醇生产企业，处于第二成长曲线初期，主营多种功能性糖醇、果葡糖浆及健康食品配方研发、生产、销售，产品应用于多行业，客户众多，生产规模与综合实力居行业前列 [17] - 营收利润主要由晶体糖醇贡献，2021 - 2023年晶体糖醇营收占比分别为71%/76%/69%，毛利润占比分别为90%/88%/82%，果葡糖浆收入有贡献但毛利润贡献少 [18] - 发展历程分初创期（1962 - 2001年）、成长期（2001 - 2018年）、成熟期（2018 - 2024年）、第二成长曲线期（2024年至今），舟山项目使公司进入第二成长曲线 [20][21][22] - 股权结构稳定，控股股东为陈德水，实际控制人团队合计持股30.31%，核心团队经验丰富，持续完善全产业链布局 [24][27] - 研发投入持续增长，截至2023年末有246名技术人员，占比15.49%，2023年研发费用1.24亿元，同比增长24.63%，获多项专利授权和技术认证奖项 [30][31] - 注重股东回报，2021 - 2023年每股现金分红分别为0.6/0.6/0.7元，2023年发布激励计划，激励对象117人，设置业绩考核目标 [35][36] 功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先 - “低糖低脂”健康需求增长，功能糖醇渗透率提升，甜味剂替代趋势必然，全球功能糖醇市场规模预计从2023年38.3亿美元增至2032年65.3亿美元，年化复合增速6.52%，中国产量和销量年化复合增速分别为8.9%和9.9% [37][39][40] - 山梨糖醇广泛应用于多领域，分液体和结晶两种，当前主要产能在液体，晶体产能提升，我国为净出口国，价格与玉米淀粉价格相关 [45][46][49] - 木糖醇生产工艺成熟，应用于口腔健康领域，国内产能集中，我国为净出口国，价格受原材料影响有周期波动 [54][55][56] - 麦芽糖醇应用于多领域，分液体和固体，生产以淀粉为原料，新生产工艺涌现 [59][60] - 赤藓糖醇产能相对过剩，处于行业重整阶段，未来随着过剩产能出清，市场有望恢复稳定供需格局 [63][64] - 果葡糖浆是三大食糖来源之一，市场规模大但增速有限，国内外市场相对饱和，价格与原材料淀粉价格相关，与蔗糖有替代作用 [70][72][74] - 公司晶体功能糖醇规模大，覆盖主流品类，市占率领先，构建完整产业链，销售渠道完善，客户资源优势突出 [79][82][85] 舟山基地项目稳步推进，开启公司第二成长曲线 - “100万吨玉米精深加工项目”建于舟山国际粮油产业园区，2022年8月启动，建设期5年，第一阶段2年以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主，第二阶段3年建设膳食纤维、变性淀粉等产品线 [2][3][89] - 截至2025年1月16日，5万吨/年结晶山梨糖醇产线投产，公司晶体山梨糖醇产能达10万吨/年，居国内第一，一期项目产品完全达产将贡献51.81亿元收入 [3][89] - 公司为消化新增产能做销售前期准备，依托自身优势提升产品市占率，迈入第二成长曲线 [92] 拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位 - 华康股份拟收购豫鑫糖醇100%股权，收购完成后将巩固在木糖醇市场优势地位，国内产能占比达49.6%，双方可发挥协同作用提升竞争力 [3] 财务分析及同业比较 - 晶体糖醇为公司收入及利润主要来源，利润率与晶体糖醇利润相关度高，居行业中等偏上 [11] - 报告还对资本结构及偿债能力、经营效率、现金流量进行分析，但文档未详细提及具体内容 [11] 盈利预测 - 假设前提文档未详细提及 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比 +5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比 -30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元 [4] - 盈利预测情景分析文档未详细提及 估值与投资建议 - 预计公司合理估值15.60 - 17.71元，按照2025年EPS对应PE为12 - 14倍，相对于目前股价有12% - 27%溢价空间，给予“优于大市”评级 [4]