报告公司投资评级 - 首次给予优然牧业买入评级，目标价3.08港元 [2][89] 报告的核心观点 - 优然牧业稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出，盈利能力稳步提升，但受生物资产减值影响24H1净亏损 [6] - 我国生鲜乳价格下跌致牧场亏损面扩大，存栏去化，预计25Q2牧场加速出清，原奶趋向供需平衡 [6] - 公司售奶毛利率和产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄，现金流向上拐点或已出现，利润拐点早于奶价拐点 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、稳居国内牧场龙头，产业链协同优势突出 1.1、收并购+内生快速扩大规模，与核心客户伊利良好协同 - 优然牧业前身为呼和浩特市配合饲料厂，后经多次收购和分拆发展，24H1原料奶业务收入占比达73% [13] - 公司营收从2018年63亿提升至2023年187亿，2024H1达101亿，原料奶业务收入增长显著 [15] - 旗下牧场数量从2018年38座提升至24H1末96座，原奶产量从59万吨提升至2023年302万吨 [17] - 牧场主要分布在内蒙古，预计贡献50%以上原奶产量 [20] - 伊利是主要股东和最大客户，2018年以来向伊利售奶收入占比超90%，产销率近100%，信贷亏损占比极低 [21] 1.2、盈利能力稳中向好，生物资产减值科目拖累利润 - 2024H1原料奶业务毛利率32%，反刍动物养殖系统化解决方案毛利率17%，综合毛利率28.3%，受益于饲料原料价格下跌 [25] - 销售、管理费用率下降，财务费用率因收并购等曾上升，24H1降至4.1% [28] - 24H1现金EBITDA/总收入达26%，但受生物资产减值科目拖累，净利润为 -4.7亿 [31] 二、牧场或加速出清，原奶趋向供需平衡 2.1、奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱 - 2020 - 2023年牧场扩产致原奶供给过剩，奶价自21年9月下滑，当前主产区生鲜乳均价3.1元/kg [37] - 饲料价格或基本触底，下降空间不大，若奶价下行，社会化牧场生存压力将提升 [37] - 规模化牧场占比提升，存栏去化周期延长，当前牧场负债率普遍较高 [40][44] - 2024年以来小规模牧场存栏加速去化，预计全年减少30 - 40万头奶牛存栏 [48] 2.2、预计25Q2奶价进一步下探，牧场将加速淘汰出清 - 春节后消费淡季奶价或降至3元/kg附近，社会化牧场经营压力将大幅提升 [49] - 25年Q2部分牧场或面临再次收购饲料的现金流压力，淘汰压力增大 [50] - 伊利蒙牛25年有动力减少社会化牧场购奶量，将加速牧场淘汰清退 [51] 2.3、供需平衡何时到来？ - 2024年我国合计生鲜乳供给约4643万吨，供给过剩200万吨左右 [55] - 若2025年消费量增长3%，大包粉进口量下滑10%，奶牛存栏量去化至599万头可达供需平衡，大概率下半年实现；若消费量不变，预计26年实现 [58] 三、售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄 育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高 - 优然牧业是全国最大原料奶供应商，24H1末奶牛存栏60万头，成母牛单产12.6吨/头年，高于全国平均 [60] - 原奶销售结构优良，特色生鲜乳占比可观，24H1原料奶平均售价4.16元/kg，业务毛利率32%，业内领先 [63] - 与伊利协同良好，24H1来自伊利收入占原奶销售收入比重达94%，产销率维持高位 [67] 经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点 - 牧场经营活动现金流净额/营收指标上升，24H1达33%，经营活动现金流量净额稳步增长 [68] - 24H1购买物业、厂房及设备开支下降，投资活动现金支出略降 [70] - 24H1新增贷款减少，偿还款增加，公司现金流向上拐点或已出现，负债率有望下降 [73][75] 公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性 - “生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性大，影响报表利润，奶价对成母牛公允价值影响最明显 [79] - 24H1成母牛公允价值下降，预计全年奶牛公允价值下降10亿左右，若25年奶价跌幅收窄，有望展现利润弹性 [84] 四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 - 预测2024 - 2026年营业收入分别为201.18亿、207.02亿、220.19亿元，同比增长7.6%、2.9%、6.4% [3][88] - 毛利率分别为27.6%、27.9%、27.7%，销售费用率为3.3%，管理费用率为4.1%、4.1%、4.0%，所得税率为0%、15%、15% [90] 4.2 投资建议 - 预测2024 - 2026年每股收益分别为 -0.05、0.17、0.38元，合理估值为2026年7.5倍市盈率，对应目标价3.08港元，首次给予买入评级 [2][89]