报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][55] 报告的核心观点 - 志邦战略前瞻、执行力强，从单品类厨柜起家发展到多品类，渠道布局完善，进入定制第一梯队；2024年单价下降拖累营收但客户数稳定，2025年将调整蓄势；降本增效是长期主旋律，利润率有望企稳；预计2024 - 2026年归母净利润分别为4.7亿元、5.1亿元、5.6亿元，目前股价对应2025年PE低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 战略前瞻、执行力强，进入定制第一梯队 - 志邦兼具激进和稳健风格，1998年从单品类厨柜起步，顺利由橱拓衣并统一品牌，发展至全屋、整家定制，未来将发展全案交付，产品涵盖九大空间系列 [7] - 公司以“更懂生活”为理念，为消费者提供定制产品及服务，2015 - 2023年营收、归母净利CAGR分别为22.7%、20.7%，2023年营收61.16亿元，连续3年迈过50亿门槛跻身第一梯队 [11] - 家居国补推进改善行业需求和格局，合规龙头有望率先受益，2024年10 - 12月限额以上家具社零同比好转 [18] 2024年单价下降拖累营收、客户数预计稳定，2025年调整蓄势再出发 - 2024年是休整之年，行业下行和竞争加剧使前三季度营收同比-6.46%，但仍处同行较好水平，橱衣收入下降，从销量看客户数较稳定，多品类融合助于提升客单值 [24] - 2024年前三季度橱衣木营收占比45%/41%/7%，衣柜和木门营收贡献增加，围绕全品类打造供应链平台；零售/大宗/外贸渠道营收占比59%/30%/4%，大宗占比稳定，海外贡献增加，海外业务双核驱动 [25][28] - 2025年消费回暖和国补推进或使行业景气回升，公司曾两次优化大宗业务提升盈利能力，多品类全渠道布局成型，各渠道有发展空间，整装将大力发展 [31][34] 降本增效是公司长期主旋律，利润率预期将渐企稳 - 公司供应链能力领先，2021年推动供应链业务流程变革，规划“1 + 6 + 3”供应链体系 [38] - 2024年前三季度加回减值后经营净利率同降4.3pct，一是毛利率下行，橱衣毛利率下降，公司内部降本应对；二是销售费用率提升，广告装饰费增加 [38][40] - 2025年盈利能力有望企稳，国补使消费力复苏减轻降价压力，广宣费用大增可能性不大，股票期权及限制性股票激励摊销费用降低 [43] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 营业收入方面，经销+直营预计2025 - 2026年零售渠道营收增速约9%；大宗业务保持平稳增长；出口预计2024 - 2026年保持较快增长 [49] - 毛利率与期间费用率方面，预计2024年毛利率保持现有水平，2025 - 2026年优化；2025 - 2026年期间费用率呈优化趋势；预计2024 - 2026年公司收入分别为57.7亿元、62.3亿元、67.2亿元，归母净利润分别为4.7亿元、5.1亿元、5.6亿元 [50] 投资建议 - 公司发展印证管理层战略眼光，品牌定位受众广，多品类全渠道布局早，风险管控稳健，预计2024 - 2026年归母净利润同比分别-21.8%、+9.9%、+8.9%，目前股价对应2025年PE为10x低于可比公司，首次覆盖给予“买入”评级 [55]