报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][13][105] 报告的核心观点 - 赤峰黄金是具备高成长和国际化属性的黄金矿业上市公司，主营黄金、有色金属采选业务，产品以金为主，资源分布于三大区域7个项目 [4][24] - 公司经营业绩进入快车道，2024年扣非净利润大幅增长，提质增效推进，费用占比下降 [4] - “降息交易”和“特朗普2.0”催化金价上行，央行增储提供支撑，公司有望量价齐升 [5][6] - 公司横向对比有盈利能力强、黄金业务毛利占比高、业绩弹性大等优势，内生外延推进产量增长，控费降本和激励措施增厚利润 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 高成长+国际化黄金矿企，主业聚焦下降本增效持续推进 - 公司2005年成立，2012年上市，业务发展历经借壳上市布局国内矿、双轮驱动拓展业务、产业聚焦专注黄金、降本增效新阶段四个阶段 [24][25][27] - 股权结构分散，利于公司治理多元化与民主化，实际控制人李金阳持股14.54%，前十大股东持股37.42% [31] - 矿产资源具国际化和聚焦化特点，分布于三大区域7个项目，以金为主辅以其他产品 [33][34] - 2023年黄金矿石资源量1.27亿吨，境内0.19亿吨占15%，境外1.08亿吨占85%，其他矿石资源量1.53亿吨，境内外分别占56%和44%，权益链条完整 [36] - 境内黄金资源禀赋优越，5大矿区中3个为高品位富矿床，分布于重点成矿带，获取资源潜力高 [38] - 境外黄金矿山资源开发前景高，塞班金铜矿是老挝最大有色金属矿山，金星瓦萨是加纳矿权面积最大黄金企业，瓦萨金矿外围找矿潜力大 [39] - 附属铜铅锌钼等资源有共振及协同效应，境内瀚丰矿业资源丰富，丹东探矿前景广，境外塞班金铜矿有铜资源，2024年收购老挝稀土项目 [41] 充分受益“以金为主”战略实现量价齐升，提质增效初见成效 - 2021 - 2023年营收与归母净利润CAGR分别达38.17%和17.47%，2024年前三季度营收和归母净利润同比大幅增长，2024年扣非净利润同比增加92.79% - 100.87% [42] - 2024H1矿产金营收37.58亿元占比89.56%，毛利润15.93亿元占比96.09%，“以金为主”战略有效实施 [46] - 2024H1境外子公司营收30.8亿元占73.6%，净利润3.09亿元占44.1%，境内子公司营收11.05亿元占26.4%，净利润3.93亿元占55.9% [47] - 2024年前三季度毛利率41.96%，销售净利率20.15%，较2023年同期提升11.19/9.18个百分点，境内和境外毛利率分别为56.06%和33.51% [50] - 2022年起三项费用占营收比重持续下降，2024年前三季度为7.18%，较2023年下降2.42个百分点，管理效率提升 [52] “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足 - 黄金价格与美元信用呈“跷跷板效应”，与美元指数反向变动，美国实际利率下降大概率使黄金价格上涨 [55][58] - 美国就业市场和经济运行有韧性，2025年1月失业率4%较12月下降，新增非农就业人数下半年提升，2024年Q3 GDP环比折年率2.8%，2025年1月制造业和非制造业PMI回升 [60] - 美联储维持利率区间，对通胀回落信心下降，政策空间大，降息周期或拉长，3月大概率保持利率不变，宽松预期和通胀上行支撑金价 [63] - 特朗普2.0竞选承诺或使美元信用降低和通胀上行，若兑现或推高金价，包括减税增债、加征关税推高通胀、驱逐移民推高通胀率 [67] - 保护主义和大国博弈下，央行增储支撑金价，2023年全球央行净购金1037吨，我国2024年12月增持黄金 [70] 多因素驱动下，公司横向对比具备较强投资弹性 - 全球来看，公司盈利能力高于行业平均，2023年黄金全维持成本1179.1美元/盎司处于第一四分位数，降幅12.0%，同期国际平均升幅7.2% [72] - 国内来看，公司黄金业务毛利占比96.09%显著高于其他公司，金价上涨贡献大 [75] - 成本测算下公司黄金业绩弹性居国内第一梯队，金价637.85元/克上涨1%对应归母净利润增量0.32亿元，业绩弹性4.57倍 [76] - 内生增效方面，2023年境内地下开采黄金矿山选矿73.35万吨同比增24%，境外万象矿业金矿石处理量降18.8%、铜矿石增43%，金星瓦萨选厂处理量增20.5% [79] - 境内五龙金矿预计2024年底年选矿产能提至70万吨，吉隆金矿2025年底开采能力提至30万吨；境外塞班金铜稀土矿2025年地下开采产能增至80.6万吨，2028年瓦萨金矿年选矿量提至330万吨 [82][83] - 外延拓展方面，公司2024年申请H股上市，募集资金用于扩大业务、收购并购等，有助于扩大版图和提升能力 [85] - 公司控制资本开支、优化流程、降低采购成本，2023年矿山黄金单位全维持成本降低，2024年上半年销售和全维持成本与上年基本持平 [89] - 境外矿山通过技改、引入承包商提升效率和回收率，境内矿山在数据管理和工艺试验努力，降低采购成本通过集采等方式 [91][93][94] - 董事长王建华经验丰富，引入国际化理念，推动践行企业文化，推出三期员工持股计划，健全激励制度调动积极性 [96] - 2024年上半年6名核心管理人员增持89.9万股，传递发展积极信号 [99] 盈利预测与评级 - 盈利预测假设2024 - 2026年矿产金单价540元/克，销量15.27、16.72、18.62吨；电解铜单价6.61、6.69、6.78万元/吨，销量5038、5000、5000吨 [14][102] - 预计2024 - 2026年归母净利润17.64/19.93/22.49亿元，同比增速119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE18.66X/16.53X/14.64X，可比公司平均PE25.43X/18.89X/15.71X，首次覆盖给予“买入”评级 [105]