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海南橡胶:全球天然橡胶产业龙头,有望受益行业景气上行

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][5][86][87] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是全球天然橡胶产业龙头,以天然橡胶种植加工销售为核心主业,业务覆盖种植、加工、贸易全链,在全球天然橡胶市场拥有较强影响力和竞争力 [1][13] - 行业长期上行趋势明确,产区机会成本支撑上方空间,未来供给长期调减、需求稳定增长,价格中枢有望逐年抬升,本轮橡胶周期价格高点预计比上轮更高 [1][47][55] - 报告研究的具体公司盈利弹性大,管理优化与技术突破并进,种植端成本有下降潜力,贸易端库存升值可增厚利润,副业拓展能提升单亩收益,未来有望充分受益行业景气上行 [2] - 维持盈利预测,预计报告研究的具体公司2024 - 2026年归母净利润分别为1.2/2.0/4.4亿元,EPS分别为0.03/0.05/0.10元,合理估值6.1 - 6.3元,相对目前股价溢价空间约15 - 20% [3] 根据相关目录分别进行总结 海南橡胶:天然橡胶产业龙头,肩负战略物资安全重任 公司业务 - 以天然橡胶种植加工销售为核心主业,标胶产品涵盖多种品类并向特种胶、橡胶深加工拓展,全球经营管理橡胶园近400万亩,年加工量140万吨,年贸易量超380万吨,占全球消费量约25% [13] 公司治理 - 实控人为海南省政府国有资产监督管理委员会,控股股东为海垦控股集团,截至2024年9月30日持股比例64.35% [14] - 对内深耕海南天然橡胶产区,肩负我国天然橡胶垦殖和战略物资保障重任,海南省内管胶园300万亩以上,年产量10万吨以上,占岛内种植端份额约40% [16] - 对外持续开展海外优质资产整合,2019年收购R1国际深化东南亚市场布局,2023年收购HAC公司增加加工产能、补齐欧美销售贸易短板、布局新兴产区 [18][20] 经营分析 - 2024年橡胶价格回暖,公司盈利同比改善,前三季度营业收入329.02亿元,同比+32.46%,归母净利润 - 4.61亿元,同比+13.95% [25] - 橡胶产品贡献主要收入,2023年占比95%以上,但毛利率近年承压,2023年仅为1.73%;其他业务以橡胶木加工销售、热带水果种植销售为主,2023年收入4.86亿元,毛利率31.89% [29] - 内部管理和渠道布局优化并进,经营效率呈改善趋势,销售费用率和管理费用率近年优化,存货周转天数平稳,应收账款周转效率提升 [34] 行业景气判断 短期 - 主产区旺产季面临天气扰动,泰国等降雨及洪水影响原料产出,供给紧张推动当地原料价格维持高位,2024年1 - 11月ANRPC成员国累计产量同比下滑1.91% [38] - 2024年国内天然橡胶消费增长但进口下滑,库存维持去库走势,截至12月27日,国内干胶社会库存降至123.62万吨,较上年同期减少22.15% [41][42] - 为应对春节后销售旺季,轮胎企业Q1预计存在较强补库需求,支撑橡胶短期需求,天然橡胶价格短期预计易涨难跌 [43][45] 长期 - 长期供需差扩大趋势明确,按照中性预期测算,全球2023 - 2028年天然橡胶产量复合增速预计不足1%,而需求有望继续增长,价格中枢有望逐年上移 [47] - 产区难有扩种动力,目前主要产区内其他热带经济作物单亩产值和盈利明显高于天然橡胶,在胶价(WF)涨至40000元/吨以上前,全球天然橡胶种植面积难有明显扩张 [51][53] 公司盈利弹性 橡胶种植端 - 是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业,经营管理土地492万亩、境内外天然橡胶种植基地29个、种植园392万亩,年干胶生产能力超20万吨 [58] - 种植端是核心盈利中心,2023年完全成本预计在2万元左右,主要因并表HAC和非洲胶园产能爬坡影响 [59] - 管理优化与技术突破并进,非洲胶园成本有优化空间,智能割胶长期有望助力成本优化,周期上行叠加成本优化,公司盈利有望持续改善 [63][65][66] 橡胶贸易端 - 占据全球约1/4的橡胶贸易份额,已搭建覆盖全球主产区资源采购渠道和国内外销售网络,与数十家知名企业保持长期合作 [69] - 截至2024Q3末存货规模接近60亿元,存货平均流转周期30 - 40天,未来若橡胶价格上涨,贸易库存升值有望增厚利润 [70] 副业增厚 - 正尝试拓展林下经济模式,积极发展非胶作物种植,目前拥有高效农业种植面积超11万亩,2023年非胶业务收入4亿元以上,毛利率约30%,未来单亩收益有望增厚 [73] 盈利预测 假设前提 - 橡胶产品预计2024 - 2026年营收分别为455.8/582.2/736.3亿元,同比增速22.5%/27.8%/30.9%,毛利率4.7%/4.8%/5.0% [78] - 橡胶木材预计2024 - 2026年营收分别为0.8/0.8/1.0亿元,同比增速2.7%/6.7%/25.0%,毛利率40.0%/40.0%/40.0% [78] - 其他业务预计2024 - 2026年营收分别为4.3/4.6/4.8亿元,同比增速5.0%/5.0%/5.0%,毛利率20.0%/20.0%/20.0% [78] 未来3年业绩预测 - 预计2024 - 2026年收入分别为460.9/587.6/768.1亿元,归属母公司净利润1.2/2.0/4.4亿元,利润年增速分别为 - 61.1%/75.5%/114.4%,每股收益0.03/0.05/0.10元 [82] 盈利预测的敏感性分析 - 乐观预测2024 - 2026年营业收入分别为461.29/588.77/770.54亿元,净利润3.56/4.96/8.32亿元 [83] - 中性预测2024 - 2026年营业收入分别为460.87/587.60/768.10亿元,净利润1.15/2.03/4.35亿元 [83] - 悲观预测2024 - 2026年营业收入分别为460.45/586.43/765.68亿元,净利润 - 1.24/ - 0.90/0.39亿元 [83] 估值与投资建议 相对估值 - 采用PB法估算,预计公司2024 - 2026年每股净资产分别为2.31/2.35/2.42元,保守预计2025年动态PB中枢为2.6 - 2.7x,对应目标价格区间6.1 - 6.3元 [86] 投资建议 - 公司股票合理估值区间6.1 - 6.3元,相对目前股价有15 - 20%溢价空间,维持“优于大市”评级 [87]