报告公司投资评级 - 买入（首次）[3] 报告的核心观点 - 果麦文化是“AI 技术 + 影视 IP”双轮驱动的稀缺标的，AI 校对王降本增效重塑出版业，叠加《三国的星空》强 IP 动画电影，预计 2025 年收入增速达 40%，技术变现与内容商业化双击下成长性显著超预期[1] 根据相关目录分别进行总结 以“出版 + 互联网”模式为核心，重视 AI 技术与 IP 运营 - 果麦文化成立于 2012 年，出版发行富含“价值和美”的图书产品，探索“出版 + 互联网”新模式，在各大新媒体平台建立互联网产品矩阵，推送互联网内容吸引粉丝[16] - 业务结构持续优化，重视互联网营销、加码 AI 研发、初尝影视业务。2023 年互联网 2C 收入 1.16 亿元，占比提升至 24%，用户规模达 9455 万，运营 151 个新媒体账号；24 年前三季度开发支出 2045 万元，同比增长 135.44%，AI 校对王上线，签约 30 余家出版社；2025 年影视业务进入收获期，《三国的星空》定档 2025 年，IP 衍生品同步开发[18] - 2024 年前三季度公司实现营收 3.93 亿元，同比 +13.48%；实现归母净利润 2123.69 万元，同比 -46.7%；扣非归母净利 1765.56 万元，同比 -53.86%。24 年前三季度销售费用 5453.6 万元，同比 +51.99%，管理费用 9543.32 元，同比 +21.86%；毛利率 47.95%，归母净利率 5.41%[19] AI 技术：出版业智能化升级的核心抓手 - AI 校对王产品根据客户反馈加速迭代，有望在 AI + 校对领域发力突破。2024 年 8 月 13 日注册“AI 校对王”公众号，截至 24 年前三季度开发支出期末余额 2045 万元，相较期初余额增加 135.44%，后续拟推出 AI 漫画应用[26] - 解决行业痛点，我国对图书质量把控严格，规定“差错率不超过 1/10000 的图书，其编校质量属合格”，出版物校对需“三审三校”，文字校对是图书发行重要环节[27][28] - 出版行业用于校对的费用测算，中性假设下我国出版行业文字校对的费用为 50 亿元，新闻稿件、论文、年报等文字校对市场总规模预计更高[2][31] - 果麦文化 AI 校对王产品介绍，2021 年采集数据训练 AI 技能，2023 年以来利用数据训练大模型实现校对，产品已于 2024 年年底商业化。其商业模式多元，已有超五十家知名出版单位及内容机构使用其校对服务[34][35] - AI 校对王相较其他大模型的核心壁垒系专注做高质量的校对垂类模型，需要大量且高质量的校对语料库数据，有行业大量积累，只做校对不做加工润色。公司定期更新迭代产品及底层模型，25 年 1 月校对速度从约 280 字/秒提升至约 600 字/秒[38] - 果麦数智“金字塔大模型”成功通过生成式人工智能服务备案，2 月 11 日公告表示 DeepSeek 助力 AI 校对王产品在教辅校对尤其是数理化方面的能力[39] 影视 IP：《三国的星空》的破圈潜力 - 预计《三国的星空》2025 年上映，有望增加公司 2025 年利润弹性空间。该电影是果麦文化主投主控，易中天担任编剧和总监制，光线影业和亭东影业联合出品[42] - 预计票房有望对标《长安三万里》，累计票房 17.44 亿元。中性假设下，电影制作成本 1 亿元，5 亿票房出品方分成 40%即 2 亿收入，扣除成本电影收益 1 亿元，果麦文化出资 4000 万元，占比 40%，公司收益 4000 万[2][42] 盈利预测与投资观点 - 预计公司营业收入 2024 - 2026 年 5.74 亿元/8 亿元/8.88 亿元，同比增速分别为 20%、40%、11%，归母净利润 2024 - 2026 年 0.43 亿元/1.38 亿元/2.10 亿元，分别对应估值 71x/22x/14x[6][9] - 短期催化因素包括 2025 年上半年或披露首批 AI 校对商业化订单、2025 年暑期档前释放预告片及 IP 联动活动、主业经典书或 IP 衍生品上线，24Q4 上市首部个人传记《超越音符：林俊杰 20 周年》预计带动业绩增长[47] - 根据相对估值法，可比公司动画电影对标光线传媒 PE 30 倍、AI 应用相关公司中文在线、奥飞娱乐估值超 80 倍，公司当前股价处于估值修复中期，尚未充分反映 AI 与影视弹性，给予公司 2025 年对应目标 PE 35 倍，目标价 49 元/股[6][9][48]