报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 从菲莫国际年报感知HNB市场成长，认为HNB市场潜力较大，从龙头IQOS指引看双位数增长可期，且HNB较雾化烟在监管和竞争格局上更占优，英美烟草新一代Glo Hilo产品性能和体验提升，看好其25 - 26年拓展市场并放量 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月6日晚菲莫国际发布年报，IQOS作为HNB市场份额70% +的领军产品，其经营表现对思摩尔HNB业务潜力有指导意义 [1] - 日本市场HNB渗透率继续提升，2024年12月达到47.1%，同比提高4.1pct [1] - 美国HNB市场即将打开，菲莫预计25年3月在奥斯汀直接销售IQOS设备和加热烟棒，奥斯汀超4000位吸烟者登记，IQOS ILUMA预计25H2获FDA授权并在美国量产 [1] - 伴随规模效应，HNB盈利能力显著提升，24Q4无烟产品毛利率同比提高3.3pct，达66.6%，比传统烟高4.9pct [1] - 对25年IQOS指引乐观，预计25全年烟支销量同比增长10 - 12%（24年达1400亿支、同比+11.6%），25Q1预计+10%左右 [2] - 无烟产品市场覆盖持续扩大，无烟系列涵盖95个市场，成年产品用户达3860万人（+530万人） [2] IQOS用户与市场情况 - IQOS业绩成长性优，24年无烟业务收入147亿美元（+14.2%），24Q4为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS用户达3220万人（+340万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%（同比+3.1pct），在欧盟市占率10.6%（+0.9pct） [3] - 中低收入市场增长迅速，HTU产品Q4在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct） [3] 新型口含烟ZYN表现 - 2024年口含烟销量达174亿支（+24.6%），ZYN在美国表现突出，2024年在美出货量比23年增长1.96亿罐，2024Q4出货量为1.65亿罐（+42%）；在除美国以外国际市场增长速度超100%，24Q4新开拓6个市场，目前覆盖37个国家或地区 [4] - 2024年尼古丁袋出货量达2700万罐（+75%），巴基斯坦等主要国际市场销量势头强劲，ZYN在美国之外国际市场表现可期 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年实现营收117.8亿、131.63亿、154.38亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26亿、17.04亿、22.35亿，同比 - 19%、+28%、+31% [6] - 当前市值对应24 - 26年PE为59.71X、46.47X、35.42X [6]