报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][42] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多 [7][8][42] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年2月12日收盘价7.94元，一年内最高/最低为10.04/5.15元，总市值381.34亿元，流通市值381.34亿元，总股本48.0277亿股，资产负债率47.46%，每股净资产3.49元/股 [3] 多品牌运营业绩稳健，渠道优化推动利润修复 - 多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势，24Q1 - Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别 - 1.99%/-2.39%；2019 - 2023公司营收/毛利CAGR分别为 - 0.51%/2.51%，24Q1 - Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59% [7][15] - 管理费率近年呈现改善趋势，归母净利率仍处修复阶段，24Q1 - Q3销售费率增至21.97%，2019 - 2023年归母净利润CAGR为 - 2.08%，24Q1 - Q3归母净利率为12.50%，自2020年后呈修复趋势，24Q1 - Q3管理费率为4.80% [16] - 存货周转天数近年小幅上涨，24Q1 - Q3存货周转天数增至346天左右，应收账款周转天数较2020年增加2天至20天左右，未来经营效率有望改善，库存问题有望解决 [18][20] - 分品牌看，核心主业占比稳固，斯搏兹并表拉动其他业务增长，主品牌24Q1 - Q3实现营收113亿元，同比 - 5%，近年营收占比维持在78%左右，其他业务24Q1 - Q3营收同比增速及占比快速增长 [21] - 分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长，截至2024年三季报公司共拥有店铺7129家，较2019年小幅减少125家，直营店铺1869家，较2019年增长1210家，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，线上渠道营收占比持续提升，2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道 [22][24] - 海外业务逐步拓展，未来将大力布局海外业务，在夯实现有海外覆盖区域外，将逐步开发中亚、中东等新市场，24H1海外业务实现营收1.61亿元，同比 + 25.44% [24] 布局奥莱运动零售业务，精准锚定性价比新需求 - 借鉴欧美，奥特莱斯为消费者追求性价比下的重要消费渠道，在消费者对大众消费品性价比不断提升的追求下，国内的奥特莱斯渠道有望承接更多的消费需求并迎来快速发展阶段，2023年中国社零总额同比增长7.2%，其中，奥莱渠道同比增长9.5%，销售规模约为2300亿元 [27][28] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，鞋服市场发展有望延续，2024年我国居民人均可支配收入增至4.1万元，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015 - 2021年CAGR为14.99%，预计至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021 - 2025年预期年化增速为11.62% [31] - 公司通过子公司设立斯搏兹，并于2024上半年完成并表，斯搏兹主业为代理国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及Adidas Neo开拓国内低线市场，有望成为Adidas中国唯一清仓渠道，或将助公司切入运动服饰零售业务 [36] - 公司与京东合作布局奥莱线下渠道，于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店，该业务有望为公司的营收增长注入新的活力 [37] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预期 - 预计2024 - 2026公司销售费用率分别为20.90%、20.80%、20.45%，管理费用率分别为4.90%、4.80%、4.70% [9][39] - 预计公司2024 - 2026营业收入分别为211.57亿元/241.44亿元/263.31亿元，同比分别增长 - 1.72%/14.12%/9.06%；归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长 - 22.17%/17.09%/11.45% [8][40] 首次覆盖给予“买入”评级 - 从相对估值角度看，公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多，选择九牧王及安踏体育为可比公司，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级 [7][8][42] 附录：财务预测摘要 - 给出2023 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据，以及成长能力、盈利能力、估值倍数等主要财务比率的预测数据 [46]