报告公司投资评级 - 买入（维持）[4][11][65] 报告的核心观点 - 阿里巴巴是低估值、高价值、高成长的投资标的，战略聚焦主业，提供高股东回报，智能云业务增长有望超预期 [7] - 电商赛道受益于消费复苏，阿里巴巴是从组织到运营边际改善较大的电商平台；AI+云赛道，阿里巴巴大模型能力位于国际前列，是基础云服务规模中国排名第一的云服务供应商 [7] - 从阿里运营改善、核心会员增长、抖音快手流量红利接近尾声、复盘电商事业群关键人物蒋凡过去的成绩等角度，判断淘天集团收入增长趋于稳定；认为阿里Qwen大模型能力位于国际前列，能有效带动公司智能云业务增长提速，预计公司FY2025 - FY2026的Non - GAAP净利润分别高出彭博一致预期5%、8.6% [7] 根据相关目录分别进行总结 守正：聚焦主业，淘天份额与货币化率趋于稳健 - 阿里巴巴核心战略业务收入占比超73%，确定以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业务逐步剥离或减亏的战略方向，近期出售高鑫零售和银泰，成立阿里巴巴电商事业群 [19][23][24] - 核心利润贡献来自淘天集团，2024财年淘天集团经调整EBITDA占公司整体的112% [25][26] - 淘天集团收入约70%来自客户管理收入，GMV份额已趋于稳定，连续6个季度GMV份额在37%以上，连续4个季度增速超过社零增速 [27][30][31] - 阿里通过改变流量分配规则吸引中小商家回流、提升用户体验等运营改善措施维持电商业务GMV份额，88vip会员数量增长强劲 [32][35][36] - 预计抖音快手基于流量对份额的冲击已接近尾声，微信电商体系处于战略早期 [37] - 电商事业群成立后，蒋凡成关键人物，过去5年主导阿里国际数字商业集团实现收入高增长、亏损缩窄 [39][41] - 公司通过回购+分红的方式为股东提供高回报，2024年9月30日 - 2027年3月31日有220亿美元授权额度用于股份回购，FY24常规分红25亿美金，特别分红15亿美金 [42][44] 出奇：Qwen模型位于国际前列，智能云业务增长或超预期 - Qwen模型能力位于国际前列，2024年2月4日发布的Qwen 1.5 - 72B - Chat不久后位列国际榜单前列，Qwen2 - 72B - Instruct模型目前排名第一 [46][51] - DeepSeek团队基于Qwen蒸馏的模型效果在多个维度好于Llama [52][54] - 海外云厂商受益于AI产业发展，云业务收入增长加速 [55] 盈利预测与估值 与市场不同点 - 过去阿里巴巴毛利率下滑主要因对新零售、本地生活和大文娱业务的投入，剥离/减亏这些业务将使毛利率回升 [57] - 公司目前处于新旧两轮资本开支周期交替期间，过去5年折旧费用/账面净值比值下降，AI投入预计从FY2025年开始新一轮资本开支周期，对利润表的影响会延后1年以上 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司FY2025 - 2027年收入为9972.17亿元、10685.67亿元、11472.88亿元，同比增速为6%、7%、7%；归母净利润为1454.53亿元、1643.60亿元、1832.25亿元，同比增速为82%、13%、11% [2][61] - 预计淘天集团FY2025 - 2027年GMV增速分别为5%、4%、3.8%，货币化率分别为3.92%、4.00%、4.05%；收入分别为4416.93亿元、4594.86亿元、4806.18亿元，同比增速分别为1.6%、4%、4.6% [15][62] - 预计智能云业务FY2025 - 2027年收入为1170.11亿元、1380.73亿元、1629.27亿元，同比增速分别为10%、18%、18% [15][62] - 预计FY2025 - 2027年公司毛利率分别为38.6%、39.2%、39.6%；营销费用率为13.2%、12.7%、12.6%；研发费用率为5.9%、5.9%、5.9%；管理费用率为4.6%、4.1%、4.1% [15][62] - 预测FY2025 - 2027年公司Non - GAAP归母净利润分别为1603.36亿元、1806.85亿元、2016.39亿元，同比增速为1.1%、12.7%、11.6% [15][63] - 根据DCF估值法，核心假设Wacc = 9.2%、g = 2%，对应公司目标价为133.94港币/股，维持“买入”评级 [2][11][65] - 对阿里巴巴进行SOTP估值，对淘天集团使用PE估值法、智能云业务使用PS估值法，合计市值对应目标价为134.31港币/股 [67]