报告公司投资评级 - 信达证券首次覆盖招商轮船，给予“增持”评级 [2][7][90] 报告的核心观点 - 招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一 油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限 考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，公司当前资产价值被低估 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态 - 招商轮船主营业务涵盖油品、气体、干散货、滚装和集装箱运输，各业务经营主体与公司关系明确，截至2024年三季度末，各业务船队规模有具体数据 [12] - 公司控股股东为招商局轮船，持股54.02%，最终控制方是招商局集团 [13] - 油品运输方面，截至2024年三季度末，自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，VLCC共52艘，合计运力1611.07万载重吨 散货运输方面，截至2024年三季度末，经营管理散货船120艘，合计运力2128.75万载重吨，VLOC自有34艘、代管3艘，合计运力1433.87万载重吨 [15] - 油运、散运业务核心地位突出，且周期波动性强 公司逐步完善业务结构，2018年收购深圳滚装并表滚装船运输业务，2021年收购中外运集运并表集装箱运输业务 2023年营收和归母净利润同比下滑，2024年前三季度营收同比增长，归母净利润同比下滑 [16][17] - 从自有船队运力结构看，2023年自有船队运力合计3788.76万载重吨，同比增长1.18%，2020 - 2023年CAGR为0.63%；截至2024年三季度末，自有船队合计运力3811.76万载重吨，同比增长0.72%，油轮和散货船分别持续贡献约44%、49%的运力 从货运量结构看，2023年不含集装箱的货运量实现2.18亿吨，同比增长4.96%，油轮船队和干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量 [20] - 2023年公司ROE实现13.11%，油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别实现18.84%、5.98%、38.93%、19.88% [23] - 2023年公司油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输分别贡献营收37.37%、27.47%、21.40%、7.58%的比重；油轮运输、散货船运输、集装箱运输、滚装船运输、LNG运输分别贡献利润总额56.93%、16.61%、19.06%、6.72%、12.61%的比重 [26] 油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强 国际原油航运行业：供需变动不匹配导致周期性强烈 - 国际原油航运行业生意模式中，供需结构受多因素影响，利润周期波动性强 原油航运需求源于产销区域不均，行业收入基于市场化定价，成本包括折旧费、船舶租费、燃料费等，业绩由运价决定，运价由供需结构决定 [28] - 2023年全球原油产量实现82.76百万桶/日，同比增长1.69%，2000 - 2023年CAGR为0.83% 中东维持主要份额，美国、巴西产量逐步扩张 需求端指标包括运量和运距，运量受原油产量、消费量、价格等影响，运距受地区供需结构和多边政治、经济博弈影响，美国、巴西产量扩张和中国、印度消费量扩张有望拉长平均运距 供给端指标包括船队规模和船速，新船交付、储油船运力释放扩大船队规模，老船拆解导致船队规模收缩 [30] - 2023年全球炼厂加工量实现82.99百万桶/日，同比增长1.60%，2000 - 2023年CAGR为0.88% 原油炼化重心向亚太、中东转移，中国、印度份额提升显著 [36][39] - 全球原油航运重点路线为中东→亚太、北美洲→欧洲、北美洲→亚太，中东→亚太路线持续贡献原油外贸量30% - 35%的份额，北美洲→欧洲、北美洲→亚太路线份额快速增长 美国→亚太路线运距长，有望带动全球原油航运需求 对应航线关注TD3C、TD25、TD22航线 [40][43] - 2022年以来油轮交付运力有限，但行业造船意愿有所回升 高运价由供给端难以适应的增量需求推动，新签订单意愿基于高运价持续性，现阶段行业造船意愿回升，运价低迷促进老旧船舶拆解 [45][46] 公司油轮运输业务：运营世界第一VLCC船队，财务表现高度挂钩运价 - 截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上 [27][47] - 公司油轮运输成本结构中，燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比稳定在75% - 80% 2023年油轮运输成本为58.35亿元，同比增长1.62%，燃油费、船舶折旧费、船员费用占比分别为44.74%、20.50%、12.87% [48][49] - 公司油轮运输营收、净利润高度挂钩TD3C航线运价水平，将TD3C运价向后偏移50日后，与公司油轮运输业务营收、净利润水平走势一致 [27][51] 散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性 - 截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近，代管3艘VLOC，业务侧重铁矿石运输 [54] - 中国粗钢产量全球领先，2024年实现10.05亿吨，2004 - 2024年CAGR达6.74%，占全球比重稳定在50%以上 我国铁矿石资源偏弱，储量占全球约10%，品位仅34.50%，低于世界平均水平9.5个百分点 2022年中国铁矿石进口量实现11.08亿吨，2007 - 2022年CAGR为7.34%，占全球铁矿石贸易量比重从2006年的40.76%提升至2022年的70.98%，进口依赖度自2014年起维持在82%以上，且进口高度依赖航运 [56][60] - 公司散货船运输成本结构中，燃油费、船舶折旧费、船员费用合计占比在40% - 60%区间内 2023年油轮运输成本为57.94亿元，同比下滑37.65%，燃油费、船舶折旧费、船员费用占比分别为28.78%、15.03%、14.52% [62] - 公司散货船队以VLOC为主，截至2024年上半年末，VLOC船队100%长期COA锁定，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限 [54][64] 其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市 LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润 - 2023年全球LNG外贸量实现5487.07亿立方米，同比增长1.75%，2000 - 2023年CAGR为6.10%；LNG海运量实现4.08亿吨，同比增长2.43%，2000 - 2023年CAGR为6.19%；海运周转量实现17506.09亿吨海里，同比增长3.71%，2000 - 2023年CAGR为7.65% [69] - 公司LNG运输业务包括全资子公司招商气运CMLNG和合营公司CLNG 截至2024年6月底，CMLNG已确定投资的运输项目涉及28艘新造LNG运输船；截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，季度净利润维持在1.6亿元附近，业绩稳健 [68][73] 集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业 - 2024年6月，招商轮船公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市 [68][76] - 分拆后招商轮船将进一步聚焦双核心主业，中外运集运、招商滚装与安通控股业务协同度高，本次分拆对招商轮船原有集装箱运输、滚装运输利润影响有限 2023年集装箱运输、滚装运输合计占公司营收27.46%，占净利润16.08% [79] 盈利预测与估值 盈利预测：预计2024年公司归母净利润为43.02亿元 - 暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，预计2024 - 2026年公司油轮运输营收同比增速分别为-4%、8%、6%；散货船运输营收同比增速分别为15%、9%、8%；滚装运输营收同比增速分别为-4%、2%、2%；集装箱运输营收同比增速分别为0%、2%、2%；LNG运输投资收益分别实现6.5、7、7.5亿元 [80][83] - 预计2024 - 2026年公司营业收入分别为260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%；归母净利润分别为43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60% [7][84] 估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级 - 采用分部估值法，油轮运输板块采用重置成本法估值，价值为377.48亿元；散货船运输板块采用PB法估值，价值为326.08亿元；LNG运输板块采用PE法估值，价值为125.39亿元；集装箱运输板块采用PB法估值，价值为40.95亿元；滚装运输板块采用PB法估值，价值为10.58亿元 [84][85][86][88][89] - 测算公司市值为880.47亿元，2025年2月13日收盘价对应公司市值为560.29亿元 考虑到公司龙头地位及业绩弹性，认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级 [90]