报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][76] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司形成热交换器、电路控制和环境电器三大系列产品，逆变器业务发展较快，形成储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品矩阵 [1] - 全球户用储能市场快速增长，带动公司储能逆变器出货量增长，2024年上半年公司逆变器共销售71.17万台，其中储能逆变器21.41万台，同比-28.56%；微型并网逆变器24.27万台，同比+1.13%；组串式逆变器25.49万台，同比+111.18% [1][25] - 2023年公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，迅速打开市场，2024年上半年储能电池包业务实现营业收入约7.65亿元，同比增长74.82% [2][50] - 新兴光储市场需求旺盛，带动公司业绩增长，公司逆变器与储能电池产品主要销往南非、巴西、德国、印度等国家和地区 [3] 根据相关目录分别进行总结 传统业务稳健发展，逆变器贡献业绩弹性 - 公司成立于2000年，经过多年发展形成热交换器、电路控制和环境电器三大系列产品，实控人持股超六成，股权结构集中 [13][14] - 2023年公司实现营业总收入74.80亿元，同比+25.59%；实现归母净利润17.91亿元，同比+18.03%；2024年前三季度公司实现营业总收入80.16亿元，同比+26.72%；实现归母净利润22.40亿元，同比+42.81% [16] - 逆变器产品从2022年开始迅速起量，2022年逆变器产品实现营业收入39.57亿元，占公司营业收入66.44%，较2021年同期增长230.41% [18] - 公司海外收入占比较高，海外产品综合毛利率远高于国内产品，2023年公司外销产品毛利率47.92%，内销产品毛利率仅30.13% [23] - 公司形成储能、微型并网及组串式逆变器三大类产品矩阵，2024年上半年公司逆变器共销售71.17万台，其中储能逆变器21.41万台，同比-28.56%；微型并网逆变器24.27万台，同比+1.13%；组串式逆变器25.49万台，同比+111.18% [25] - 公司逆变器销售模式分为贴牌和自有品牌两种，贴牌代工模式对产品毛利率并未产生显著影响，公司储能逆变器毛利率和友商相当 [27] - 储能逆变器占比提升，叠加毛利率水平较高，提振公司逆变器盈利能力，2024年三季报，公司实现毛利率40.15%、净利率27.94%，期间费用率处于行业较低水平 [32] 户储市场快速成长，储能逆变器与电池包打开成长空间 - 全球户用储能市场快速增长，2023年底全球户用储能市场装机量超过15GW/34GWh，其中德国、意大利、日本、美国和澳大利亚合计占比88% [36] - 户用光伏储能系统市场的高速增长主要驱动因素包括各类鼓励政策持续落地推行、居民用电成本持续上升、光伏储能系统度电成本持续下降、海外电力供应稳定性较弱等 [39] - 受益于户储市场快速增长，公司储能逆变器出货量增速较高，2021年上半年公司储能逆变器出货量仅为2.62万台，至2024年上半年公司储能逆变器出货量高达21.41万台 [42] - 公司储能逆变器优化成本，毛利率水平明显高于逆变器整体毛利率水平，2023年储能逆变器毛利率为54.96%，而公司逆变器整体毛利率为52.33% [46] - 2023年开始公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，迅速打开市场，2024年上半年储能电池包业务实现营业收入约7.65亿元，同比增长74.82%，公司储能电池包主要销往德国、南非等地 [50] 新兴光储市场需求旺盛，带动公司业绩增长 - 南非光伏市场需求在政策的支持下快速发展，2024年南非储能新增装机仍保持高增速，有望达1.46GW/3.83GWh，同比增长35%/35%，其中主要以户储为主，预计2024年南非户储新增将达1.5GWh [53][54] - 东南亚各国出台相关政策推动光伏装机容量增长，PV Infolink预计2024年东南亚地区的光伏需求将落在4.5至7.4GW，长期需求则预计增长至9.7 - 12.9GW [56] - 巴基斯坦光伏市场高增长主要由于当地脆弱的电力市场环境，预计2024年整体需求将有望上升至6.5 - 8GW，2024年1 - 10月巴基斯坦从中国进口电池和组件17.65亿美元，同比+56.97%；1 - 10月巴基斯坦从中国进口逆变器3.79亿美元，同比+258.73% [56][57] - 政府政策支持以及欧盟援助驱动乌克兰光储增长，2024年下半年起，乌克兰政府陆续推出光伏利好政策 [59] - 印度近年来光伏市场增长迅速，主要受到政策驱动和能源需求增长的影响，2024年1 - 10月印度从中国进口电池和组件27.02亿美元，同比+24.45%；1 - 10月印度从中国进口逆变器4.12亿美元，同比+109.81% [62] - 公司逆变器与储能电池产品主要销往南非、巴西、德国、印度等国家和地区，2023年，公司光伏产品有32.84%销往南非，巴西、香港、德国和印度的收入产比分别为8.52%、7.20%、5.60%和4.04% [3][66] - 南非市场是公司市场占有率较高的区域之一，公司产品在南非市场备受欢迎，广泛应用于户用及小型工商业、并网及离网多种应用场景 [69] - 新兴市场光储需求陆续涌现带动公司逆变器出货高增，2024年上半年以巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸为代表的新兴市场需求涌现，公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，一定程度上弥补了南非市场的缺口 [70] 盈利预测与投资建议 关键假设 - 预计2024 - 2026年公司逆变器产品分别实现营收63.21亿元、80.48亿元、96.21亿元，同比+42.69%、27.34%、19.54% [72] - 预计2024 - 2026年公司储能电池产品分别实现营收15.46亿元、20.10亿元、26.13亿元，同比+70%、+30%、+30% [73] - 预计2024 - 2026年公司热交换器产品分别实现营收14.79亿元、16.27亿元、17.9亿元，分别+10%、+10%、+10% [74] - 预计2024 - 2026年公司除湿机业务分别实现营收8.8亿元、10.56亿元、12.67亿元，同比+25%、+20%、+20% [75] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为103.12亿元、128.28亿元、153.75亿元，同比分别+37.9%、+24.4%、+19.9%；归母净利润为30.27亿元、38.69亿元、47.21亿元，同比分别+69%、+27.8%、+22%；2月6日股价对应PE分别为19、15、12倍；首次覆盖，给予“买入”评级 [4][76]