报告公司投资评级 - 行业为地产建筑业/建筑，6个月评级为买入（首次评级），当前价格3.83港元，目标价格4.53港元 [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经两轮周期波动，22年至今业绩承压，但24 - 25年资本开支有望回落、财务费用或压减，利润有望增厚 预计24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 中国建材：大型建材央企龙头，回购彰显发展信心 - 报告研究的具体公司是国资委直管央企，2006年港交所上市，通过IPO和配售募资并购扩张，当前7项业务规模居世界第一，拥有13家上市公司，旗下资产分基础建材、新材料、工程服务三大领域 [14] - 公司上市后经历两轮周期波动，06 - 14年收并购收入和归母净利润增长，15年利润下滑后修复，18年合并中材股份业绩提升，22年以来业绩下滑，24Q1 - 3收入同比 - 16%，归母净利润转亏 [19] - 近年来基础建材业绩贡献减少，24H1已亏损，新材料利润贡献相对较多 [21] - 2024年12月6日公司公告按每股4.03港元要约价回购注销最多841,749,304股H股，占已发行股份约9.98%及已发行H股约18.47%，要约代价33.92亿港元 中建材母公司及一致行动人持股45.02%，当前套利兑现溢价空间约15%，兑现成功率较高 [2][26] - 基于不同股价涨跌幅假设测算预期投资回报率，若股价持平预期回报率约3%，跌幅15%/30%时分别为 - 22%/-10%，涨幅15%/30%时分别为15%/27% [2][34] - 公司股价自11年下半年低于每股净资产，当前估值处历史低位，截至2025年1月17日PB仅0.26x，上市至今处5%分位，回购有望引导价值回归 22/23年分红率40%/50%，对应股息率12%/7%，假设25 - 26年保持50%分红率，回购完成后股息率将提升至8%/10% [2][35] - 近年来公司资本开支见顶回落，利息支出同步减少，21 - 23年资本开支减少149亿元，利息支出减少22亿元，预计24 - 25年资本开支持续回落，财务费用减少增厚利润 [40] 基础建材：水泥为主，近年来盈利持续下行 - 16 - 21年基础建材板块业绩增长，22年开始下行，24H1收入同比 - 30.6%达408亿元，营业利润亏损18.59亿元，24H1水泥/商混/骨料收入占比61%/27%/6%，毛利率由20年的27%降至24H1的8.8% [3][44] - 公司水泥业务发展久，资产不断整合，当前旗下水泥资产主要有天山股份/宁夏建材/北方水泥 近年来水泥量价下滑，24年下半年价格底部修复，预计25年供需格局改善，价格稳中有增，截至2025年1月10日全国水泥库容比降至58%，同比低9pct [49][54] - 公司“水泥 +”业务中，商混22年以来量价下滑，24H1销量同比 - 1%，价格同比 - 19%，收入同比 - 21%；骨料20 - 23年量增价跌，24H1销量同比 - 7%，价格同比 - 6%，收入同比 - 12% [62] - 预计基础建材板块24 - 26年收入分别为1014/1023/1056亿元，归母净利润分别为 - 10/10/15亿元 [3][65] 新材料及工程服务发展两翼，利润垫相对稳定 - 新材料板块近年来收入增长，22年以来营业利润略有下滑，24H1收入/营业利润分别同比 + 0.6%/-13%达235/33亿元，24H1石膏板/玻纤纱/风电叶片收入占比34%/38%/13%，毛利率24% [4][69] - 新材料板块子公司有北新建材、中国巨石等 近两年销量整体增长但价格承压，24H1石膏板等产品销量有增有减，价格大多下降 预计24 - 26年新材料板块收入分别达496/591/628亿元，同比分别 + 4%/+19%/+6%，归母净利润分别达27/36/41亿元，同比分别 - 21%/+35%/+14% [73][76][81] - 工程服务板块收入端稳定，利润端自21年以来持续增长，毛利率稳中有升，24H1收入/营业利润同比分别 + 2%/+1%达206/16亿元，毛利率达19% 预计24 - 26年收入分别达503/558/616亿元，同比分别 + 12%/+11%/+10%，归母净利润分别为15/18/19亿元，同比分别 + 5%/+16%/+10% [5][89] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别 - 5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别 - 69%/+262%/+27% 参考可比公司，给予25年8xPE，对应目标价4.53港元，首次覆盖给予“买入”评级 [1][91]